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Ausnutria | 1717.HK 总结

核心内容

Ausnutria 是一家领先的婴幼儿配方奶粉公司，成立于 2003 年，2009 年在香港交易所上市，并于 2018 年被中央实验室收购。公司主要生产设施位于荷兰，旗下品牌包括 A-choice、Allnutria、Puredo、Hyproca 和 Kabrita 等，其中 Kabrita 品牌在中国进口市场占有率超过 66%。公司业务涵盖婴幼儿配方奶粉及营养产品，其中自有品牌贡献超过 70% 的营收，且毛利率高于 50%。

主要观点

• 强劲业绩表现：2018 年第三季度，Ausnutria 的营收同比增长 51.6%，调整后每股收益同比增长 73.2%。主要得益于自有品牌销售增长和毛利率提升。
• 自有品牌增长显著：第三季度，自有品牌的牛奶和山羊奶婴幼儿配方奶粉分别同比增长 56.3% 和 59.9%。同时，山羊奶配方奶粉持续增长，达到 40% 的同比增长率。
• 毛利率提升：公司毛利率从 2017 年上半年的 33.8% 提升至 2018 年第三季度的 38.5%，主要由于自有品牌销售占比提升。
• 销售增长放缓为暂时现象：2018 年第三季度的销售增长放缓是由于产能重新分配以满足自有品牌需求，而非真实趋势。公司预计第四季度将继续增长，达到约 1400 万港元的营收。
• MSCI 指数纳入影响：Ausnutria 被纳入恒生香港小型股指数，预计将带来短期股价提振。
• 估值合理：公司当前股价为 9.20 港元，仍低于行业平均估值，因此维持“买入”评级，目标价为 11.68 港元，对应 18.9 倍市盈率。

关键信息

9M18 财务表现

• 营收：37.82 亿人民币，同比增长 51.6%
• 调整后每股收益：39.5 亿人民币，同比增长 73.2%
• 毛利率：47.4%，高于预期
• 销售增长：第三季度自有品牌营收同比增长 1.18 倍，带动整体营收增长

产品与市场

• 自有品牌占比：2018 年第三季度达到 80.5%，高于 2017 年第三季度的 71.5%
• 山羊奶配方奶粉：在 2018 年上半年占据中国进口市场份额的 66.6%，同比增长 40%
• 营养产品：2018 年前三季度营收增长 46%，主要得益于 Gut Relief 和 Sorfola 的表现
• 有机奶粉市场：有机奶粉市场增长空间巨大，中国目前渗透率仅为 2%，而发达国家为 22%-40%。公司已有两款有机奶粉获批，预计未来将继续增长

产能与策略

• 产能重新分配：公司正在将现有产能重新分配以支持自有品牌需求，预计第四季度继续执行此策略
• 定价策略：公司保持稳定定价策略，较同行更具优势。管理层预计未来将提高价格，而同行已提前上调 ASP 约 10%

政策影响

• 中国电商法：2018 年 8 月通过，将于 2019 年 1 月生效，要求电商平台及个人卖家注册，影响市场集中度，公司自有电商平台将受益
• CFDA 审批：CFDA 审批速度放缓，但公司仍有 4 个产品系列待审批，预计将继续获得批准

估值与前景

• 目标价：11.68 港元，对应 18.9 倍 FY19E 市盈率，较行业平均 21.0 倍低约 10%
• 未来增长点：有机奶粉及营养产品是公司未来增长的主要驱动力，预计 2019 年及 2020 年将继续增长
• 财务预测：公司预计 FY18E 调整后净利润增长 54.4%，未来三年保持稳定增长趋势

展望与建议

• 短期因素：MSCI 指数纳入将带来短期股价提振
• 中长期增长：有机奶粉及营养产品将成为公司新的增长引擎
• 建议：维持“买入”评级，目标价为 11.68 港元，基于其稳健的财务基础和良好的市场定位