2014年-世界发展银行全球_Strategic_Information_Revelation_and_Capital_Allocation_36页_1mb

报告摘要

本文探讨了股票价格在引导企业资本配置效率方面的作用，并指出了一种重要的限制。尽管股票价格通常被认为能提供关于企业基本面的信息，从而帮助企业经理做出更有效的投资决策，但作者发现，当企业经理的信息质量较低时，股票价格的信号作用会减弱，导致资本配置效率下降。

股票价格的信息性依赖于经理的信息质量：
在一个信息不对称的市场中，如果企业经理的信息质量较低，他们倾向于依赖股票价格来更新其对基本面的判断。然而，这种依赖会减少知情交易者的交易量，从而降低价格的信息性。
知情交易者的行为影响价格信息性：
知情交易者会根据企业的投资决策可能性调整其交易行为。如果一个企业有高概率投资，知情交易者更愿意买入其股票；反之，如果企业投资可能性低，知情交易者会减少交易量。这种行为使得价格对经理的信息更新能力有限。
投资对价格的敏感性并不随经理信息质量变化：
尽管传统观点认为经理信息质量低时应更依赖价格信号，但作者发现，不同信息质量的经理在投资对价格的敏感性上没有显著差异。这表明，尽管企业从价格中学习，但这种学习对实际投资决策的影响是有限的。
模型的理论与实证贡献：
- 理论上，作者构建了一个模型，其中企业经理根据价格更新其对基本面的信念，而知情交易者在交易时考虑企业的投资决策。
- 实证上，作者利用1990年至2010年间的美国上市公司数据，发现经理信息质量越高，股票价格越具信息性。同时，作者发现投资对价格的敏感性与经理信息质量无关。

模型设定：
模型包含三个时期（t = 0, 1, 2），企业经理在t=1时根据股票价格决定是否投资，知情交易者在t=1时根据其对基本面的了解提交交易订单，噪声交易者则根据外部冲击决定交易量。
价格信息性的决定因素：
股票价格的信息性取决于知情交易者的行为和企业经理的初始信息质量。当经理信息质量较低时，价格信息性下降，导致资本配置效率降低。
实证发现：
- 管理层信息质量与股票价格信息性呈正相关。
- 知情交易者的交易行为受企业经理信息质量的影响。
- 投资对价格的敏感性在不同信息质量的公司之间没有显著差异。
模型扩展与对比：
作者考虑了三种替代模型：
- 完全信息模型：企业经理在投资决策前完全了解基本面，此时价格是有效的信号。
- 无价格学习模型：企业经理不依赖价格进行投资决策，此时价格信息性较低。
- 不考虑企业学习模型：知情交易者不考虑企业经理的学习过程，此时价格信息性较强，但作者指出，当交易者考虑企业学习时，价格信息性会受到限制。

模型设定：
- 企业经理在t=1时根据股票价格更新其对基本面的判断。
- 知情交易者在t=1时根据其对基本面的了解提交交易订单。
- 噪声交易者根据外部冲击决定交易量。
价格信息性：
价格的信息性由知情交易者的交易行为和企业经理的初始信息质量共同决定。
投资决策：
企业经理根据价格信号和其初始信念决定是否投资。当价格信号较弱时，经理更依赖其初始信息。

数据来源：
使用1990年至2010年间的美国上市公司数据。
主要发现：
- 管理层信息质量与股票价格信息性呈正相关。
- 投资对价格的敏感性在不同信息质量的公司之间没有显著差异。
- 高机构持股的公司与价格信息性存在更强的正相关。

价格信号的局限性：
股票价格的信息性受到企业经理初始信息质量的限制，因此不能完全引导资本向最有效率的项目配置。
知情交易者的战略行为：
知情交易者会根据企业的投资可能性调整其交易行为，从而影响价格的信息性。
模型的理论贡献：
作者构建了一个更完整的模型，其中知情交易者考虑企业的学习过程，从而保证了均衡的存在，而其他模型（如Bond et al. (2010)）存在均衡不存在的问题。