兼论PER估值方法的适用性：科创类企业该如何估值？-20190427-招商证券-23页_1mb

报告摘要

科创类企业估值方法分析报告总结

核心内容概述

本报告探讨了科创类企业估值的挑战，以及适用于这些企业的估值方法。科创类企业通常具有高研发投入、盈利不稳定、业务扩展迅速等特点，因此传统的估值方法如PE（市盈率）和PEG（市盈率相对盈利增长比率）并不完全适用。本文提出了一种新的估值方法——PER估值法（市值-研发支出前盈余），并分析了其在不同行业和公司中的适用性。

主要观点

不同业务类型与成长阶段适用不同估值方法：
- 消费类科技企业：在盈利稳定后，PE或PEG更适合。
- 云计算与服务订阅类企业：P/S（市销率）更合适，因其收入稳定。
- 创新生物制药类企业：Pipeline估值法更为适用，考虑研发阶段的风险。
- 半导体类企业：P/S和P/FCF（自由现金流）更为合适。
- 重资产与高杠杆企业：EV/EBITDA（企业价值倍数）是常用方法，因其可修正折旧和摊销的影响。
PER估值法的提出与适用性：
- PER估值法是基于“研发支出前盈余”（E&R）的市盈率模型，即：PER = 总市值 / E&R。
- 在美国标普500中，PER基本介于10~30倍之间，平均为22.6倍，而PERG（PER与增长的比值）平均为1.2%。
- 高研发投入的行业（如信息技术、生物医药）更适用PER估值法，因为研发支出占营收比在8%以上的公司几乎全部适用此方法。
- 科创板企业平均研发费用占营收比为15.41%，远高于A股整体水平，因此PER估值法在科创板具有较高的适用性。
PER估值法的稳定性与适用性：
- 高研发投入的行业和公司，PER波动更稳定，相较于PE更为合理。
- 在美国，生物技术、半导体等高研发投入行业，PER在10-30倍之间波动，稳定性较好。
- A股的高研发投入行业如通信设备、信息技术服务、生物科技等，PER波动也相对稳定，但整体高于美股，可能与退市制度不完善有关。
个股案例分析：
- 亚马逊：2006年后涉足云计算，研发投入占营收比上升至12%，但其PER稳定在10-25倍之间。
- Salesforce：高研发投入导致盈利波动，但其PER稳定在30-60倍之间。
- NVIDIA：研发投入占营收比持续上升，PER稳定在5-10倍之间。
- 福泰制药：研发投入高，PER稳定在20-60倍之间。
- A股企业：如用友网络、广联达、北方华创、恒瑞医药等，其PER波动更稳定，且处于合理估值区间。

关键信息

PER估值法的定义：PER = 总市值 / E&R，其中E&R = 扣非净利润 + 费用化研发支出。
PER的适用性：
- 高研发投入行业（如信息技术、生物医药）。
- 研发投入占营收比在8%以上的公司。
- 企业进入成熟阶段后，盈利稳定，PER进入较低区间。
科创板企业：
- 允许亏损公司上市，研发投入占营收比高。
- 采用PER估值法，28家公司用20倍基准估值，整体估值为1404亿，比23倍PE估值（791亿）增加近一倍。
风险提示：
- 科创板企业业绩波动大。
- 估值方法尚不完善，需谨慎对待。

估值方法对比

估值方法	适用行业	优点	缺点
PE	成熟科技企业	简单易用	无法反映研发投入
P/S	云计算、服务订阅类企业	淡化短期利润	无法反映盈利潜力
P/FCF	现金流稳定的企业	反映企业实际经营状况	计算复杂
EV/EBITDA	重资产、高杠杆企业	计算简单，不受折旧摊销影响	不能反映未来盈利潜力
DCF（Pipeline）	生物医药企业	考虑研发风险	预测未来现金流难度大