无定之定：不确定性、相机抉择与市场共识-20220503-东北证券-30页_5mb

证券研究报告总结：无定之定：不确定性、相机抉择与市场共识

核心内容

本报告探讨了**经济政策不确定性指数（EPU）**的构建方法、其对各国经济发展的实际影响，以及它在金融市场、公共卫生冲击和资本市场中的应用。报告旨在揭示政策不确定性对经济和金融市场的预测能力及其传导机制，并提出应对政策不确定性对市场稳定带来的挑战的建议。

主要观点

1. 政策不确定性指数的构建与性质

• EPU指数是一种通过分析新闻词频、政策文件词频等文本数据，量化政策不确定性的工具。
• 该指数在2008年金融危机后受到更多关注，被广泛用于衡量政策波动对经济的影响。
• 指数的构建可拓展至时间、国别和特定政策类型，具有较强的灵活性和适用性。

2. 政策不确定性对经济的影响

• 政策不确定性是经济增长和衰退的重要预测因子，尤其在美国表现突出。
• 二战后，全球政策不确定性指数的波动中枢显著上升，反映了政策对经济运行影响的加深。
• 政策不确定性对经济的影响不仅体现在短期波动，还可能通过预期管理和政策连续性影响长期发展。

3. 政策不确定性对金融市场的反应

• 金融市场对政策不确定性高度敏感，资产价格对政策预期的定价能力增强。
• VIX波动率指数与政策不确定性指数具有高度相关性，政策预期对市场波动具有显著影响。
• 政策不确定性对股票市场和大宗商品市场的影响具有时变性和间接性，主要通过投资者行为和资产组合再平衡产生作用。

4. 政策不确定性与公共卫生冲击

• 新冠疫情对英美等国家的经济和市场造成重大冲击，其影响程度与政策响应的及时性和稳定性密切相关。
• 疫情冲击与2008年金融危机对经济的影响具有相似性，且疫情对经济的长期影响可能更大。
• 政策的连续性和稳定性是影响市场信心和预期的关键因素。

5. 政策不确定性在国内市场的应用

• 我国政策不确定性指数在疫情前长期保持稳定，表明政策预期管理能力较强。
• 政策不确定性对居民消费具有显著的负向抑制作用，且其影响在统计上具有显著性。
• 我国金融市场对政策不确定性的反应呈现传导渠道多样化和波动性增强的特征。

关键信息

国际比较与回溯

• 美国：政策不确定性指数自上世纪60年代以来持续上升，与经济增长波动密切相关，且具有较强的外溢性。
• 俄罗斯：政策不确定性对经济增长的预测作用较弱，主要受地缘政治和国际金融市场波动影响。
• 加拿大：政策不确定性主要受美国政治经济波动的影响，具有明显的外溢性。
• 法国：政策不确定性多源于国内和欧元区的政治经济事件，表现出“以我为主”的特征。
• 德国：政策不确定性波动幅度较低，反映其较强的内生增长能力和政策稳定性。
• 意大利：政策不确定性较高，是其经济长期低迷的重要因素之一。
• 日本：政策不确定性多为输入性风险，经济相对稳定。
• 韩国：经济增长呈现“波浪形”趋势，政策不确定性对其经济有扰动作用。
• 印度：作为新兴市场，政策不确定性受大国政策外溢影响较大，且对经济稳定性构成挑战。

政策不确定性的影响机制

• 传导渠道：政策不确定性对金融市场的影响主要通过间接渠道，如投资者预期、资产组合再平衡等。
• 市场反应：金融市场对政策不确定性的反应具有均值回归和波动聚集的特征。
• 政策管理：政策的连续性和稳定性对市场信心和预期具有重要影响，因此政策制定者应注重与市场沟通，明确政策路径和目标。

总结与展望

• 随着全球不确定性上升，政策管理和预期引导成为稳定市场和经济的重要手段。
• 新冠疫情和逆全球化背景下，政策不确定性对金融稳定的影响愈发显著。
• 需要加强对政策不确定性的研究和应对，以适应新的政治经济范式。
• 风险提示：政策理解不足可能导致规律失效，因此需密切关注政策变化及其对市场的影响。

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• 研究团队：

  • 毕扬：东北证券首席经济学家团队成员，研究领域包括大类资产配置、经济形势预测与分析等。

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风险提示：对政策理解不到位，基于历史归纳演绎的规律可能失效。