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曲美家居（603818.SH）总结

核心内容

曲美家居（603818.SH）是一家专注于高档民用家具及配套家居产品的研发、设计、生产和销售的公司。2018年，公司联合华泰旗下基金以40.63亿元人民币收购挪威国宝级高端家具制造商Ekornes ASA，成为中挪两国大消费领域最大的并购交易之一。此次收购为公司带来了全球化业务布局，但也伴随着一系列问题。

主要观点

• 并购背景：2018年，曲美家居通过并购Ekornes ASA，实现了从传统家具制造商向全球化品牌商的转型。
• 并购问题：此次并购标的规模大、价格高，付款条件苛刻，导致公司短期内面临较大的财务压力，净利润下滑，资产负债率上升。
• 整合成效：经过三年的整合和改革，曲美家居在2021年实现了业绩的V字反转，净利润增长显著，销售业绩创三年新高。
• 未来展望：公司背靠Stressless的顶级品牌力，电动产品和新兴市场渠道拓展将成为中长期增长的主要动力。

关键信息

一、世纪并购，收购挪威“国宝级”家具商

• 收购对象：Ekornes ASA，是一家拥有悠久历史的全球家具制造销售企业，旗下拥有Stressless、IMG、Svane和Ekornes Contract等品牌。
• 品牌矩阵：
  • Stressless：全球知名的舒适椅品牌，收入占比超过70%。
  • IMG：主打高性价比的舒适椅产品，是Stressless在中高端市场的补充。
  • Svane：床垫品牌，主打设计感和功能性。
  • Ekornes Contract：面向航运、酒店和办公家具市场。
• 财务影响：2018年公司首次出现亏损，资产负债率上升至72.05%，财务费用大幅增加。
• 市场表现：公司营业收入主要来源于欧洲和北美地区，占比超过84%。

二、蛇吞象，并购问题重重

• 财务层面：
  • 标的公司规模大：Ekornes总资产达18.21亿元，与曲美家居体量相当。
  • 收购代价高昂：总对价40.63亿元，商誉达12.73亿元，溢价率高达45.63%。
  • 付款条件苛刻：需一次性现金支付，公司被迫举债，短期偿债压力大。
• 经营层面：
  • 收入增长停滞：Ekornes在2015-2018年期间收入基本持平，甚至出现下滑。
  • 市场分化严重：中欧市场表现低迷，而北美市场增长较快。
  • 公司性质转变：从以分红为主的稳健公司转变为以增长为导向的成长型企业。

三、激进收购留后遗症，增长迟缓利润下降

• 营业收入增长迟滞：2018-2020年期间，曲美本部营业收入持续萎缩。
• 利润下滑：2018年首次亏损，2019年和2020年净利润回升但显著低于2017年水平。
• 成本与费用激增：折旧和减值费用从1.14亿挪威克朗增至2.89亿挪威克朗，财务费用也大幅上升。
• 债务压力：2019-2021年三季度末，公司现金短债比分别为0.37、0.73和0.32，短期偿债压力较大。

四、守得云开见月明，多方位改革终见成效

• 人事改革：引入北欧知名职业经理人，优化管理团队，提升决策效率。
• 产品创新：推出带加热功能和电机的舒适椅产品，拓展软体沙发、茶几、餐桌椅等品类，提升产品多样性。
• 渠道扩张：
  • 经销商数量增加：Ekornes旗下三大品牌经销商门店数量从2018年的5394家增至2020年末的6942家，增长28.70%。
  • IMG渠道扩张：IMG品牌在中国市场快速铺开，2020年末经销商门店达3067家，同比增长79.04%。
  • 大客户渠道拓展：与Costco、Gplan等大型渠道商签订供货协议，推动渠道多元化。
• 门店升级：2019年启动全球门店升级改造计划，提升单店销售额和消费者体验。
• 产能布局：公司在挪威、美国、泰国、越南、立陶宛等地设立多个工厂，提升全球产能和供应链稳定性。
• 销售业绩改善：2021年Ekornes营业收入达43.17亿挪威克朗，同比增长24.02%，带动曲美家居净利润回升至2.05亿至2.8亿元，实现业绩拐点。

五、未来展望：业绩拐点已现，长期成长仍然可期

• 短期展望：2022年公司业绩预计维持中高速增长，北美市场增速可能放缓，但仍是核心增长动力。
• 中长期动力：
  • 新产品拓展：电动产品等创新产品持续发力，提升品牌竞争力。
  • 新兴市场布局：国内“千店计划”等渠道措施持续推进，中国等新兴市场将成为重要增长点。
• 财务压力：公司资产负债率仍较高，需持续关注债务管理和流动性问题。

结论

曲美家居通过收购Ekornes ASA实现了国际化战略的突破，但初期面临较大的财务和经营压力。经过三年的整合与改革，公司已走出低谷，业绩出现明显回升。未来，随着新产品线的拓展和新兴市场的布局，曲美家居有望实现长期稳定增长。然而，高额债务和市场波动仍是其需持续关注的风险点。