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社融大降意味着什么？——联讯证券宏观专题研究总结

核心内容

2018年5月的金融数据显示出社融规模大幅下降，这一现象既在意料之外，也在情理之中。在“去杠杆+紧信用+严监管”的政策环境下，非标融资和信用债融资持续低迷，信贷成为新增社融的主要支撑。然而，5月社融规模再次跌破万亿，显示出信用收缩力度远超预期。

主要观点

1. 社融收缩是政策与经济结构变化的共同结果

   • 社融增速与GDP增速在2015年后出现分化，表明经济对融资需求和债务驱动的依赖度下降。
   • 高资本密集型行业对经济增长的贡献减弱，取而代之的是以技术与知识为主要投入的新兴产业以及居民消费的增强。

2. 新增社融少增主要由三方面因素导致

   • 债券融资大幅收缩：不仅高评级主体受影响，还与信用风险上升、投资者风险偏好回落以及季节性因素有关。
   • 非标融资负增长：受强监管影响，影子银行融资被清理，同时2015-2016年非标债务陆续到期，企业主动或被动去杠杆。
   • 未贴现银行承兑汇票减少：监管趋严打击了无真实贸易背景的票据承兑行为，而票据融资（直贴）因与存量票据相关，受影响较小。

3. 监管与紧信用政策的双重影响

   • 未贴现承兑汇票负增长与票据融资正增长的组合，反映出监管趋严对一级市场票据承兑的打击，以及企业融资需求向表内信贷转移的趋势。
   • 票据直贴利率在5月上涨，表明银行在紧信用环境下更倾向于通过票据贴现获取收益，并调整资产期限以应对流动性新规。

4. 社融收缩是经济转型的缩影

   • 虽然社融收缩对经济带来一定的负面冲击，但这是经济从债务驱动向消费与技术驱动转型的体现，不应过度悲观。

关键信息

• 社融增速与GDP增速分化：2015年后，社融增速稳中趋降，而GDP增速触底反弹，说明经济结构正在发生变化。
• 居民短期贷款增长：2017年以来，居民消费尤其是三四线城市的消费升级推动了居民短期贷款的快速增长。
• 债券融资收缩因素：信用风险上升、投资者风险偏好回落、季节性因素及资产证券化未纳入社融口径。
• 非标融资负增长：受强监管和债务到期影响，非标融资规模下降。
• 票据融资变化：未贴现承兑汇票减少，而票据融资增加，反映监管与企业融资行为的调整。
• 未来趋势：社融收缩将成趋势，企业融资需求减弱，居民短期融资需求增强，金融对实体经济的支持力度可能不减。

风险提示

• 监管超预期：政策环境可能进一步收紧，导致融资渠道进一步受限。
• 流动性风险：部分依赖债务扩张的企业可能面临信用风险，进而引发流动性问题。

投资建议

• 利率债与高等级债：在紧信用环境下，利率债与高等级债具有更高的投资价值。
• 行业投资评级：
  • 增持：预计行业回报高于沪深300指数5%以上
  • 中性：预计行业回报介于-5%至5%之间
  • 减持：预计行业回报低于沪深300指数5%以下

分析师简介

• 李奇霖：联讯证券董事总经理，首席宏观研究员，执业编号为S0300517030002。

信息披露

• 联讯证券：具备证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号为10485001。

投资评级说明

• 投资评级分为股票投资评级和行业投资评级，分别以公司股价与行业股票指数相对于沪深300指数的表现为基准。