国防军工行业：如何把握航空发动机的投资机会-20210104-长江证券-44页_3mb

如何把握航空发动机的投资机会总结

核心内容

本报告由长江证券研究所国防军工研究小组发布，旨在分析我国航空发动机产业的投资机会，基于罗罗公司过去十年的股价与营收变化进行复盘，并结合我国航发产业发展现状，提出投资策略建议。

航空发动机作为高价值、高技术含量的热力机械，其产业壁垒强、研制周期长、研发投入大，是典型的“高值消耗品+后市场”模式，具备持续现金流的特性。主机厂在航发产业链中起主导作用，其营收增长主要由新机销售和后市场服务两部分驱动。随着新型号的批量交付，主机厂营收增长加快，同时后市场服务带来的附加值也不断提升。罗罗公司的历史数据显示，新机交付驱动营收增长的初期，股价增长较快，而随着后市场服务的扩张，股价与营收的正相关性仍然显著。

我国航空发动机产业正迎来全面国产替代的实质性突破，如歼-10C、运-20B、直-20等型号已实现换装国产发动机，标志着我国在航发领域取得重要进展。同时，民用市场空间远大于军用市场，约为军用市场的5.5倍，为航发产业提供了广阔的发展前景。

主要观点

1. 航发商业模式

• 航空发动机市场空间由新机装配、维修牵引和换发牵引三部分驱动。
• 新机装配的高价值体现在其占飞机出厂价的23%左右，且单位重量价值量远高于其他工业品。
• 后市场服务是航发产业的重要收入来源，维修费用占全寿命周期成本的40%-60%。
• 航发的热端工作环境导致其零部件更换需求大，发动机寿命通常小于飞机服役期，因此换发需求较大。

2. 航发产业的发展特点

• 航发行业具有极强的产业壁垒，研制周期长，研发费用高，一般在十亿美元以上。
• 航发产业的发展依赖国家资源支持，目前全球仅有少数国家具备独立研制高性能航发的能力。
• 我国航发产业在军用领域已实现多项突破，未来十年军用航发市场空间约为6344亿元，民用航发市场空间约为35085亿元。

3. 投资机会分析

• 新机牵引阶段，市场对主机厂给予较高估值溢价，股价与营收的边际变化呈正相关。
• 后市场服务的长期空间提升，将支撑主机厂的持续增长，成为投资关注重点。
• 罗罗公司的历史股价与营收变动显示，新机交付阶段是股价快速上涨的驱动因素，而后市场成为长期增长的重要支撑。

4. 投资策略建议

• 低估值策略：推荐中航光电、航天电器、国睿科技等优质基本面个股，以稳健组合为主，确保在行情启动初期把握机会。
• 业绩弹性策略：关注具备技术创新优势或资源独占性的民参军企业，如菲利华、中简科技、振华科技等，优先配置在原材料/零部件环节。
• 核心资产配置：推荐中航沈飞、航发动力等主机厂，因其在“小核心、大协作”模式下具有较强的控制力和稀缺性，可享受较高的估值溢价。

关键信息

1. 航发市场空间

• 军用航发未来十年市场空间约为6344亿元。
• 民用航发未来十年市场空间约为35085亿元，是军用市场的5.5倍。

2. 航发产业趋势

• 我国多款新型号航发相继定型，新机批量交付将推动营收增速边际提升。
• 后市场服务将成为未来航发产业的重要增长点，维修费用占比高达全寿命周期成本的50%以上。

3. 罗罗公司历史股价与营收关系

• 罗罗公司股价与营收变动呈正相关，初期新机交付阶段股价增长较快。
• 后市场服务逐步成为营收增长的主要动力，其收入占比长期超过50%。

4. 行情表现

• 长江军工指数在2020年11月20日后开始上涨，年初至今涨幅达70.1%，跑赢沪深300和创业板指。
• 基本面组合表现优异，如中航光电、光威复材、洪都航空等个股在2020年10月至12月间涨幅显著。

未来展望

航空发动机产业是高壁垒、高附加值的优质赛道，随着我国新型号航发的批量交付和后市场服务的拓展，航发行业将迎来新一轮增长周期。投资过程中应关注新机交付、后市场服务、维修需求等关键因素，结合估值和业绩弹性，合理配置资产。同时，军工板块整体表现强劲，建议投资者把握时机，优先配置具备技术优势和市场竞争力的优质个股，以获取较高的风险收益比。