深度报告-20201213-华泰证券-三生国健-688336.SH-中国抗体药物领导者_46页_10mb

三生国健（688336）首次覆盖报告总结

核心内容

三生国健是中国抗体药物领域的领先企业，公司成立于2002年，2005年成功上市国内首个全人源抗体药物益赛普（TNF-α受体融合蛋白），填补了国内抗体药物治疗的空白。2020年6月，公司上市另一标杆产品赛普汀（HER2单抗），并持续拓展肿瘤、自身免疫及眼科领域的产品线，形成覆盖药物发现、开发、注册、临床、生产和商业化销售的全流程平台。公司拥有国内领先的抗体药物生产能力，2019年生物反应器总规模超过3.8万升，具备充足产能保障研发管线的快速转化。

公司2020年上市后，受益于益赛普降价及赛普汀的销售增长，有望进入新一轮增长阶段。预计2020-2022年营业收入分别为8.7/14.7/22.9亿元，归母净利润分别为-0.35/4.00/5.74亿元，对应EPS为-0.06/0.65/0.93元。公司2021年PE估值为50倍，目标价为32.50元，目标市值为200亿元，首次覆盖给予“增持”评级。

主要观点

• 产品布局广泛：三生国健在肿瘤、自身免疫及眼科领域布局了16个主要抗体药物，其中8个已进入临床阶段，覆盖多个重要靶点，包括TNF-α、HER2、CD20、EGFR、PD-1等。
• 销售能力突出：公司是国内风湿免疫科学术营销的先锋，拥有超过800名销售人员，覆盖超过5500家医疗机构，2019年益赛普市占率高达53%，显示出强大的市场竞争力。
• 产能与研发能力领先：公司拥有18年抗体生产经验，生物反应器规模国内领先，同时建立了全球视角的研发平台，集中于“未满足医疗需求”和“突破性创新”方向，具备较强的研发转化能力。
• 增长动力明确：随着赛普汀进入医保及益赛普价格调整，公司有望在2021年实现收入增长，并在2030年达到34亿元销售峰值。
• 盈利预测乐观：预计2020-2022年公司盈利能力逐步改善，净利润从亏损转为盈利，2022年归母净利润有望达到5.74亿元。

关键信息

产品与研发

• 益赛普：国内首个全人源TNF-α抑制剂，用于类风湿关节炎、强直性脊柱炎和银屑病，2018年同类产品市占率52.3%，2020年因竞品降价及疫情影响收入下滑至7.4亿元，2021年有望恢复增长。
• 赛普汀：国内首个HER2单抗，2020年6月获批上市，预计2021-2022年收入分别为3.3亿元和6.5亿元，未来有望占据15%-20%市场份额，2026年销售峰值或超15亿元。
• 健尼哌：CD25单抗，用于预防肾移植引起的急性排斥反应，2019年收入为2亿元，预计2021年收入达48亿元。
• 其他在研产品：包括CD20、EGFR、PD-1、IL-17A、VEGF、IL-5、IL-4Rα等，多个产品预计在2023-2025年陆续获批并放量，未来十年将贡献百亿级销售收入。

市场前景

• 中国生物药市场：预计2030年生物药占比将提升至41.2%，单抗及生物类似药表现最为突出，年复合增速分别为27.7%和31.1%。
• TNF-α抑制剂市场：2018年中国TNF-α抑制剂渗透率仅为1%-2%，显著低于欧美国家，未来有望随着医保覆盖扩大和支付能力提升而持续增长，预计2030年渗透率将提升至84%。
• 销售策略调整：公司通过降价、拓展新适应症、加强学术推广等方式应对竞争，提升市场占有率。

风险提示

• 益赛普降价风险：市场竞争加剧，产品价格可能进一步下调。
• 在研产品失败风险：临床试验及上市过程存在不确定性。
• 商业化风险：新产品上市后的市场接受度及推广效果。
• 核心技术人员流失风险：研发团队的稳定性对未来发展至关重要。
• 医疗政策变动风险：医保政策及药品价格政策可能影响公司盈利。

公司基本资料

投资评级与估值

• 投资评级：增持（首次评级）
• 目标价格：32.50元
• 目标市值：200亿元
• PE估值：2021年PE估值为50倍

总结

三生国健作为中国抗体药物的领军企业，凭借领先的产品布局、强大的销售能力及成熟的研发平台，具备良好的增长潜力。公司已在国内市场占据重要地位，2020年因市场环境变化出现收入下滑，但2021年有望恢复增长。随着赛普汀等新品的上市及医保覆盖，公司未来收入和利润将逐步提升。尽管面临降价及竞争等挑战，但其在核心领域的领先地位和持续的研发投入，使其在生物药市场中具备长期竞争力。