证券行业：东方破晓系列报告二，变与不变，券商股行情的复盘与展望_49页_1mb

变与不变，券商股行情的复盘与展望

核心结论

券商股行情与经济周期、流动性、政策导向密切相关，具有以下规律：

1. 宏观经济：券商行情通常出现在经济周期的上行前阶段，对经济预期拐点敏感。
2. 流动性：行情多出现在降息周期，货币政策宽松释放资金，带动市场成交放量。
3. 政策：宏观及行业政策是行情启动的关键，如股权分置改革、四万亿计划、创新大会、注册制改革等。
4. 盈利与估值：行情带动券商盈利增长，但随着从轻资本化向重资本化转型，ROE和估值中枢有所下移；未来创新业务发展可能提升ROE。
5. 领涨个股：领涨股多为与行情主题一致的券商，如主题券商、次新股、业绩弹性大的个股。

券商行情的驱动因素

• 宏观经济周期：券商行情通常与经济周期密切相关，尤其在经济预期改善时启动。
• 流动性宽松：降息降准释放流动性，带动市场资金流入，推动成交量上升。
• 政策导向：政策变化是行情启动的重要催化剂，如股权分置改革、注册制改革、融资融券、资产证券化等。
• 市场交投活跃度：成交量放大是行情持续的重要基础，反映市场情绪和资金活跃度。
• 行业创新与转型：券商在轻资本向重资本转型过程中，创新业务如资管、自营、衍生品等推动盈利增长和估值扩张。

券商行情的历史复盘

2005/10/28 至 2007/11/2：股权分置改革带来史诗级牛市

• 股价表现：证券Ⅲ（中信）指数从717点上涨至15,649点，涨幅2084%。
• 上涨逻辑：
  • 宏观经济：经济高速发展，工业增加值和M2增速均维持在15-20%区间。
  • 政策：股权分置改革全面完成，市场流动性显著改善。
  • 盈利与估值：行业从亏损转为盈利，PB、PE估值大幅扩张。
  • 领涨个股：宏源证券（1628%）、中信证券（2594%）等。

2008/11/4 至 2009/8/3：四万亿计划带来权益市场反弹

• 股价表现：证券Ⅲ（中信）指数从4415点上涨至11,139点，涨幅152.3%。
• 上涨逻辑：
  • 宏观经济：受金融危机影响，经济增速放缓，四万亿计划托底经济。
  • 政策：降息降准释放流动性，创业板注册制推进。
  • 盈利与估值：行业净利润从2008年的500.43亿元增长至2009年的933.87亿元，PB估值提升至5.57x。
  • 领涨个股：东北证券（351%）、宏源证券（155%）、国元证券（150%）等。

2012/12/3 至 2013/3/1：行业创新大会后金融创新蓬勃发展

• 股价表现：证券Ⅲ（中信）指数从4004点上涨至6149点，涨幅53.6%。
• 上涨逻辑：
  • 宏观经济：经济增速放缓，货币政策宽松。
  • 政策：创新大会推动资管、自营、柜台交易等创新业务发展。
  • 盈利与估值：行业净利润增长33.6%，PB估值提升至2.44x。
  • 领涨个股：国海证券（104%）、方正证券（81%）、招商证券（72%）等。

2014/3/20 至 2015/5/26：超预期降息激发新一轮大牛市

• 股价表现：证券Ⅲ（中信）指数从4318点上涨至17026点，涨幅294.3%。
• 上涨逻辑：
  • 宏观经济：经济进入新常态，增速放缓。
  • 政策：资本市场新“国九条”推出，降息降准释放流动性，沪港通开通。
  • 盈利与估值：行业净利润增长119.2%-373.6%，PB估值提升至5.28x。
  • 领涨个股：西部证券（514%）、华泰证券（367%）、长江证券（365%）等。

2018/10/19 至 2019/4/26：股票质押纾困下的困境反转

• 股价表现：证券Ⅲ（中信）指数从4278点上涨至6844点，涨幅62%。
• 上涨逻辑：
  • 宏观经济：经济结构转型，工业增加值增速低位。
  • 政策：股票质押纾困政策出台，科创板注册制推进。
  • 盈利与估值：行业净利润增长33.6%，PB估值提升至4.21x。
  • 领涨个股：中信建投（334%）、天风证券（257%）、哈投股份（205%）等。

2020/5/27 至 2020/7/9：流动性宽松下注册制改革更进一步

• 股价表现：证券Ⅲ（中信）指数从3567点上涨至4618点，涨幅48%。
• 上涨逻辑：
  • 宏观经济：工业增加值触底回升，M2增速稳定。
  • 政策：创业板注册制改革，推动市场活跃。
  • 盈利与估值：行业净利润增长，PB估值扩张至4.47x。
  • 领涨个股：中泰证券（222%）、光大证券（175%）、浙商证券（105%）等。

2021/5/13 至 2021/9/13：公募基金牛市下资管重估

• 股价表现：证券Ⅲ（中信）指数从4134点上涨至4815点，涨幅21%。
• 上涨逻辑：
  • 宏观经济：经济增速保持稳定，M2增速维持9%左右。
  • 政策：降准降息，公募基金快速发展。
  • 盈利与估值：行业净利润增长，PB估值扩张至4.83x。
  • 领涨个股：东方证券（106%）、财达证券（93%）、广发证券（75%）等。

2023/6/26 至 2023/8/10：活跃资本市场带来的超额收益

• 股价表现：证券Ⅲ（中信）指数从4246点上涨至4525点，涨幅25%。
• 上涨逻辑：
  • 宏观经济：工业增加值增速维持在5%左右，M2增速持续下探。
  • 政策：首次提出“活跃资本市场”政策，全面注册制落地。
  • 盈利与估值：行业净利润增长，PB估值小幅扩张至4.89x。
  • 领涨个股：太平洋（92%）、首创证券（70%）、信达证券（38%）等。

2024/9/13 至 2025/3/31：政策超预期带来市场风险偏好提升

• 股价表现：证券Ⅲ（中信）指数从4218点上涨至4678点，涨幅35%。
• 上涨逻辑：
  • 宏观经济：流动性保持宽松，M2增速回升。
  • 政策：超预期政策出台，市场风险偏好提升，建设一流投行。
  • 盈利与估值：行业盈利企稳回升，PB估值大幅扩张至5.64x。
  • 领涨个股：东方财富（116%）、天风证券（56%）、华林证券（56%）等。

投资建议

• 短期驱动因素：市场交投维持高位，政策超预期推动风险偏好上升，并购重组带来催化。
• 中长期展望：券商ROE中枢和估值中枢受重资本化影响有所下移，但若创新业务空间打开，有望推动ROE提升。
• 推荐标的：
  • 经纪优势突出：【华泰证券】、【东方财富】。
  • 行业供给侧改革与并购重组预期：【中国银河】、【中信证券】、【国泰海通】，建议关注【湘财股份】。

风险提示

• 改革进度不及预期
• 资本市场波动风险
• 行业竞争加剧风险