证券行业复盘：改革政策驱动龙头券商Alpha属性-20200930-申万宏源-27页_1mb

证券行业分析总结

核心内容概述

证券行业具有显著的Beta属性，其业绩波动与市场表现高度正相关，且业绩弹性大于市场弹性。券商的核心业务包括经纪业务、投行业务、资管业务、自营业务和信用中介业务，其中经纪业务和自营业务贡献了超过50%的收入，因此证券公司业绩受市场影响较大。然而，随着资本市场改革的推进，龙头券商逐步展现出独立于市场的Alpha属性，特别是在政策支持和业务创新方面表现突出。

主要观点与关键信息

1. 证券行业的Beta属性

• 盈利模式：证券公司业绩波动与市场波动高度相关，且业绩弹性大于市场弹性。
• 核心业务：经纪业务、自营业务和融资融券业务高度依赖市场表现，而投行业务和资管业务与市场波动相关性较低，更多受政策影响。
• 收入占比：经纪业务+自营业务收入占比持续高于50%，2017年之前经纪业务占比更高，之后自营业务占比上升。

2. 证券行业监管政策演变

证券行业发展历史可分为六个阶段，各阶段监管政策和市场环境对行业产生深远影响：

• 2003年之前：监管体系摸索期，行业乱象丛生，多券商破产。
• 2004-2008年：政策收紧，治理行动开启，行业逐步规范。
• 2009-2011年：监管体系完善，创业板设立，券商试点两融业务。
• 2012-2014年：政策宽松，业务创新加速，创新业务资格逐步向大型券商倾斜。
• 2015-2018年上半年：监管趋严，创新业务受阻，行业进入价格竞争期。
• 2018年下半年至今：资本市场改革加速，监管政策逐步放松，创新业务资格向龙头券商倾斜，行业集中度提升。

3. 券商板块的Alpha属性

• 政策驱动：随着资本市场改革的推进，创新业务资格逐步发放，龙头券商在政策支持下表现突出。
• 业务创新：创新业务资格集中于大型券商，如场外期权一级交易商和跨境业务资质。
• 投资建议：维持证券行业看好评级，首推华泰证券、兴业证券、中信证券、中信建投-H、国泰君安，关注招商证券、国金证券。

4. 行情分析与超额收益

• 2003年11月-2004年4月：“五朵金花”行情，券商板块显著跑赢沪深300，主要因市场成交金额增长。
• 2005年6月-2007年10月：全面牛市，券商板块涨幅巨大，行业PB估值达22倍。
• 2008年12月-2009年2月：周期股领涨，券商板块获得超额收益，融资融券业务初具规模。
• 2010年7月-2010年11月：市场反弹，券商板块表现突出，行业PB估值提升。
• 2012年1月-2012年5月：创新大会召开，券商板块走出独立行情，估值提升。
• 2012年12月-2013年2月：券商板块后期爆发，涨幅最高，融资融券业务快速增长。
• 2015年9月-2015年11月：市场超跌反弹，券商板块表现突出，但监管趋严，短期无法通过创新提升估值。
• 2017年5月-2017年9月：龙头券商出现独立行情，估值韧性较强，超额收益显著。
• 2018年10月-2019年3月：股权质押危机缓解和科创板推出，券商板块获得显著超额收益。
• 2020年6月-2020年7月：资本市场改革加速，混业经营和行业整合预期催化券商行情。

投资建议

• 评级：维持证券行业看好评级。
• 首选券商：华泰证券、兴业证券、中信证券、中信建投-H、国泰君安。
• 关注券商：招商证券、国金证券。
• 逻辑：龙头券商在政策支持和业务创新方面具有显著优势，未来盈利能力有望稳步提升。

风险提示

• 市场风险：股票市场大幅调整。
• 政策风险：资本市场改革不及预期。
• 宏观风险：国内外宏观环境等外部因素不及预期。

有别于大众的认识

• 高Beta特征：券商板块过去被视为高Beta品种，只有在市场上涨时才有配置价值。
• Alpha属性：当前券商板块同时具有Beta和Alpha属性，龙头券商业务模式转型后，业绩受市场波动影响逐渐降低，长期来看具有投资价值，无需等待市场大幅上涨时才布局。

图表与数据支持

• 图1：证券行业经纪业务和自营业务收入分布。
• 图2：经纪和自营收入占比合计超过50%。
• 图3：2004年1月中旬券商板块获得超额收益。
• 图4：2003年11月开始成交金额明显增长。
• 图5：券商板块随市场交易量放大快速上涨。
• 图6：2006-2007年券商板块分三阶段获得超额收益。
• 图7：2008年11月开始成交金额回升。
• 图8：2008年11月底-2009年2月券商板块获得超额收益。
• 图9：2010年7-9月成交金额持续回升。
• 图10：2010年10月券商板块行情启动，获得明显超额收益。
• 图11：2012年1月开始成交金额回升。
• 图12：2012年5月创新大会召开，券商板块走出独立行情。
• 图13：2013年1月末券商进入快速上涨模式。
• 图14：12月成交金额环比大幅增长。
• 图15：2012年融资融券业务初具规模。
• 图16：10月底券商行情启动，12月结束。
• 图17：10月份开始市场成交额快速上升。
• 图18：融资融券规模迅速扩大。
• 图19：10月成交金额明显回升。
• 图20：券商板块于11月初开始快速上涨。
• 图21：2017年3月券商指数随业绩下滑而回落。
• 图22：2016年券商行业盈利能力显著下滑。
• 图23：17年5-7月国泰君安相对沪深300和券商指数走出独立行情。
• 图24：17年5-9月华泰证券相对沪深300和券商指数走出独立行情。
• 图25：18年10月和19年2月券商板块存在两轮上涨行情。
• 图26：龙头券商19年1月走出独立行情。
• 图27：19年1月社融回暖，M2增速回升。
• 图28：市场成交量2月份迅速放大。
• 图29：7月股票成交金额重回万亿。
• 图30：7月初券商板块获得显著超额收益。

表格支持

• 表1：证券行业营业收入和净利润变动与股市指数波动同步。
• 表2：2004-2008年重要的行业监管政策。
• 表3：2012-2014年证券行业监管环境较为宽松，业务创新加速。
• 表4：2018-2020年重要行业监管和资本市场改革政策。
• 表5：通过利润表拆分证券公司“量”“价”因素。
• 表6：2005/6/3-2007/10/16板块涨幅前三的上市券商。
• 表7：2008/12/25-2009/2/16板块涨幅前三的上市券商。
• 表8：2010/10/8-2010/10/26板块涨幅前三的上市券商。
• 表9：2012/2/7-2012/6/13三轮行情内板块涨幅前三的上市券商。
• 表10：2012/12/4-2013/2/6板块涨幅前三的上市券商。
• 表11：2014/10/27-2014/12/17板块涨幅前三的上市券商。
• 表12：2015/9/30-2015/11/13板块涨幅前三的上市券商。
• 表13：2018.10-2019.3板块涨幅前三的上市券商。
• 表14：2020.6-2020.7板块涨幅前三的上市券商。
• 表15：重点证券公司估值比较表（2020/9/29收盘价）。

结论

券商板块在不同阶段表现出不同的投资逻辑，从早期的高Beta属性到近期的Alpha属性逐渐显现。随着资本市场改革的深入，龙头券商在政策支持和业务创新方面优势明显，未来具有较大的发展空间和投资价值。