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包装水短期承压，旺季将至修复可期

核心内容

农夫山泉在2024年实现营收429.0亿元，同比增长0.5%，净利润121.2亿元，同比增长0.4%。然而，2024年第二季度（24H2）营收和净利润分别同比下降6.7%，反映出包装水业务受到舆论事件和行业价格竞争的显著影响。尽管如此，公司整体表现稳健，茶饮料等其他业务保持增长，且未来增长预期良好。

主要观点

• 包装水业务承压：2024年包装水业务收入159.5亿元，同比下降21.3%；24H2收入同比下滑24.4%。主要原因是绿瓶纯净水的上市促销和销量下滑带来的固定成本分摊增加。
• 茶饮料表现强势：2024年茶饮料收入167.5亿元，同比增长32.3%；24H2增长12.8%。东方树叶和茶π持续保持高增长，尤其是东方树叶在下沉市场仍有提升空间。
• 功能饮料与果汁饮料稳步增长：功能饮料收入49.3亿元，同比增长0.6%；果汁饮料收入40.9亿元，同比增长15.6%。果汁业务通过产品升级和市场拓展获得良好反响。
• 费用率改善显著：全年销售费用率下降0.4个百分点，管理费用率下降0.5个百分点，主要得益于物流费率的下降和广告促销费用的优化。
• 盈利预测乐观：预计2025-2027年公司归母净利润分别为141.3亿元、161.3亿元、179.2亿元，EPS分别为1.26元、1.43元、1.59元。公司给予2025年32倍估值，对应目标价40.32元（约43.35港元），维持“买入”评级。

关键信息

营收与利润情况

• 2024年：营收429.0亿元，净利润121.2亿元。
• 2025-2027年预测：
  • 营收预计分别为493.18亿元、553.39亿元、604.03亿元，年增长率分别为14.97%、12.21%、9.15%。
  • 净利润预计分别为141.25亿元、161.30亿元、179.16亿元，年增长率分别为16.51%、14.19%、11.07%。

分业务收入与增长情况

成本与毛利率

• 2024年毛利率：58.1%，同比下降1.5个百分点。
• 2025-2027年预测毛利率：预计分别为58.5%、59.0%、59.5%，呈上升趋势。
• 包装水毛利率：24H2毛利率57.3%，同比下降1.6个百分点，主要受促销和销量下滑影响。
• 果汁饮料毛利率：因原料成本上升，2024年毛利率承压，但预计未来将有所改善。

其他财务指标

• ROE：2024年为37.55%，预计2025-2027年分别为37.23%、36.34%、34.75%。
• P/E：2024年为31.63倍，预计2025-2027年分别为27.15倍、23.78倍、21.41倍。
• PE预测：2025年给予32倍估值，对应目标价40.32元（约43.35港元）。

风险提示

• 终端需求低迷：市场整体需求疲软可能影响公司业绩。
• 新品拓展不及预期：新产品市场接受度不及预期可能影响增长。
• 原材料价格波动：果汁等产品原料价格大幅波动可能影响成本结构。

可比公司对比

结论

公司虽面临包装水短期承压和毛利率下滑的挑战，但整体业务结构稳健，茶饮料和果汁饮料等业务保持良好增长态势。随着舆论事件影响减弱和旺季来临，包装水业务有望修复。公司具备较强的市场地位、创新能力及渠道优势，中长期增长潜力较大，给予“买入”评级。