煤炭债2016年复盘与2021年的机会：利润端的改善与负债端的“抱团瓦解”-20210303-长江证券-27页_1mb

利润端的改善与负债端的“抱团瓦解”——煤炭债2016年复盘与2021年的机会

核心内容

本报告通过对比2016年与2021年煤炭行业的盈利和债务情况，分析当前煤炭债的投资机会。报告指出，尽管2021年煤价和行业利差同步上行，与2016年相似，但债券市场环境已发生变化，投资逻辑需更谨慎。

主要观点

• 2016年煤炭债机会：2016年中旬，煤炭价格与行业利差同步上行，曾是投资煤炭债的较好时机。尽管煤价上涨，但盈利改善未能有效缓解偿债压力，部分企业出现违约。
• 2021年与2016年相似性：2021年煤炭价格和行业利差同样走高，部分投资者担忧是否为2016年的“昨日重现”。
• 2021年偿债能力：2021年煤企盈利可较好覆盖利息支出，多数企业付息能力优于2019年和2020年，但滚续压力整体高于2016年。
• 山西煤企改革影响：2021年山西煤企改革进程不同，需关注改革对债务结构和信用资质的影响。

关键信息

2016年煤炭行业分析

• 行业利差与煤价同步上行：2016年煤炭价格和行业利差同时上涨，但盈利改善未能有效缓解偿债压力。
• 煤价上涨与盈利改善：煤价上涨直接带动了盈利改善，但期间费用较大，对利润侵蚀严重。
• 偿债能力测算：五家山西煤企的煤炭业务毛利润对利息支出的覆盖倍数均大于1，说明偿债能力较强。
• 债券滚续压力：尽管2016年煤企盈利改善，但滚续压力仍较大，尤其关注同煤、晋能和潞安。

2021年煤炭行业分析

• 煤价与行业利差同步上行：2021年煤炭价格和行业利差同样走高，但市场环境不同，投资者情绪更谨慎。
• 盈利覆盖能力：2021年煤企盈利可较好覆盖利息支出，多数企业付息能力优于2019年和2020年。
• 滚续压力测试：同煤、晋能和潞安的滚续压力较大，焦煤和山煤相对较小。
• 改革进展：山西煤企改革形成“双航母”格局，晋能控股和山西焦煤分别牵头重组，但改革进度不一，需关注改革对债务结构的影响。

结构清晰内容总结

2016年的矛盾：高企的煤价和行业利差并行

• 行业利差与煤价同步上行：2016年中旬，煤炭价格和行业利差同时上涨。
• 政策影响：中央经济会议宣布“去产能”政策，市场普遍认为对发债企业信用资质不利。
• 违约事件：中煤华昱违约事件引发市场恐慌，行业利差进一步扩大。
• 政府支持：山西省政府路演缓解投资者情绪，行业利差逐步回落。

2016年五家山西煤企偿债能力测算

• 盈利能力与成本结构：2015-2017年，煤企销售价格和毛利润逐年上升，但期间费用较高。
• 吨煤成本：吨煤成本主要由人工成本和其他支出构成，其中人工成本和“其他支出”可调节空间较大。
• 利息支出：2015-2017年，利息支出占总债务比例在2.5%-5%之间，相对可控。
• 覆盖倍数：2016年，煤炭业务毛利润对利息支出的覆盖倍数均大于1，说明偿债能力较强。

两种方式下煤企付息能力测算

• 事后诸葛亮测算：使用2016年实际财务数据，显示煤企盈利可较好覆盖利息支出。
• 情景代入测算：假设站在2016年7月底，基准和乐观情景下，煤企盈利均能较好覆盖利息支出。

债券还本与滚续压力分析

• 债务结构：2015年多数煤企短债占比偏高，经营性负债和债券融资占比偏低。
• 滚续压力：2021年焦煤和山煤滚续压力较小，同煤、晋能和潞安压力较大。
• 覆盖倍数：焦煤和山煤盈利对债券还本的覆盖倍数较好，同煤、晋能和潞安的覆盖倍数较低。

2021年与2016年的不同：关注山西煤企改革进展

• 改革背景：山西煤企改革形成“双航母”格局，即晋能控股和山西焦煤。
• 重组进展：新焦煤集团进度最快，晋能控股集团和潞安化工集团进度居中，阳煤转型较慢。
• 债务权责转移：改革后，部分煤企的债券权责可能转移至重组后的主体，需关注这一变化对信用资质的影响。

风险提示

1. 煤价上涨的持续性
2. 信用环境的超预期变化