疫情宏观分析系列之二十七：基建反弹，城投风险多大？-20200607-光大证券-13页_592kb

基建反弹，城投风险多大？

核心内容

2020年4月，基建投资同比增速达到4.8%，为2019年以来的相对高点，主要得益于疫情后复工带来的集中赶工以及政策支持。尽管基建项目申报金额和资金来源均出现反弹，但当前基建投资仍主要依赖城投债和专项债，而地方政府隐性债务监管并未放松，因此需关注城投风险是否随之上升。

主要观点

• 基建投资反弹：2020年1-4月基建项目申报金额同比增长139.9%，其中水利项目增长最快（200.0%），电力和交通项目也有显著增长。预计2020年全年基建投资增速在10%左右，2-4季度单季增速可能分别达到13.3%、13.8%和14.9%。
• 资金来源结构变化：专项债和城投债成为基建投资的主要资金来源，专项债用于资本金的比例从2019年的0.3%提升至2020年的5%，预计全年专项债拉动基建投资规模达3.3万亿元，同比增长约334%。城投债净融资量在2020年1-5月达9400亿元，占2019年城投净融资量的77%。
• 区域差异显著：基建申报项目和资金来源存在区域差异，财政收入增长较快和债务负担较低的区域更可能获得资金支持，而财政收入下降较多和债务负担较高的区域，虽然项目申报量高，但资金支持有限。
• 城投风险可控：目前城投债和专项债的发行并未盲目加杠杆，主要集中在财政状况较好的区域，因此预计本轮基建投资不会显著增加城投风险。

关键信息

基建项目申报情况

• 整体趋势：2019年9月后基建项目申报金额明显加快，2020年1-4月同比增长139.9%。
• 分行业增长：水利项目增长最快（200.0%），电力项目增长77.9%，交通项目增长48.3%。
• 资金转化率：2019年基建投资金额/申报金额比例为电力39.8%、交通60.9%、水利76.7%；2020年一季度比例明显下降，分别为23.1%、27.7%、17.3%，预计后续投资将加快。

资金来源分析

• 专项债：2020年专项债发行规模达3.75万亿元，同比增长72%。其中约69%投向基建，预计全年用于基建的专项债规模为2.6万亿元。
• 城投债：2020年1-5月累计净融资达9400亿元，预计全年净融资规模为1.8万亿元，同比增长约47%。
• 非标资金：社融中非标净融资量收缩规模下降，对基建融资的拖累减弱。
• PPP与REITs：PPP预计全年对基建投资增速贡献约5%，而REITs对融资的贡献主要是边际影响。

区域风险分析

• 申报项目与财政收入关系：基建申报项目较快的区域，其财政收入下降较多，债务负担较大，但这些项目未必全部落地。
• 资金投放区域：城投债和专项债的发行主要集中在财政收入增长较快、债务负担较低的区域，基建申报项目多的区域反而资金投放较少。
• 城投风险变化：当前城投债和专项债发行并未盲目加杠杆，因此预计区域城投风险变化不明显。

城投风险评估

• 区域风险分布：截至2018年底，天津、贵州等区域负债率超过100%，而上海、广东等区域债务负担较低。
• 城投债发行情况：2020年1-5月，辽宁、甘肃、青海、吉林、内蒙古、新疆、江西、湖南、贵州等传统风险较高区域城投债发行增速仍为负，东部沿海区域则发行较快。
• 专项债发行情况：陕西和宁夏专项债发行增速为负，贵州、辽宁增速较快，主要因去年基数较低。
• 风险结论：基建资金来源的发行较为谨慎，未盲目加重区域城投的债务负担，区域城投风险变化不明显。

总结

尽管基建投资在疫情后出现反弹，但其增长主要依赖城投债和专项债的支持，而这两类资金的投放区域较为理性，主要集中在财政状况较好的地方。因此，短期内城投风险并未显著增加，基建投资的持续增长仍需依赖政策支持和资金到位情况。