“学海拾珠”系列之二十七：市场竞争对行业收益的影响-20210118-华安证券-35页_7mb

报告摘要

市场竞争对行业收益的影响总结

核心内容

本文探讨了市场竞争与行业系统性风险敞口之间的双向关系，并通过理论模型与实证分析验证了这一关系。研究指出，行业竞争不仅影响企业利润，也影响其系统性风险敞口，进而影响行业整体的预期收益。作者还指出，仅研究上市公司可能会导致样本选择偏差，从而影响实证结果。

主要观点

市场竞争与系统风险敞口的双向关系
- 市场竞争会侵蚀利润率，从而影响企业预期收益，同时高系统性风险会形成进入壁垒，影响新企业进入行业的可能性。
- 市场竞争通过两个渠道影响资产预期收益：
  - 经营杠杆渠道：竞争激烈的行业利润率较低，企业经营杠杆较高，因此系统风险敞口更高。
  - 进入威胁渠道：新企业的进入会降低现有企业的预期收益，但由于进入通常发生在扩张期，这种影响使现有企业风险敞口降低。
预期收益与集中度和利润率的正相关关系
- 作者发现，在集中度或利润率较高的行业中，预期收益更高。
- 与Hou和Robinson（2006）的研究结果相反，作者的实证证据表明，市场集中度和利润率与预期收益呈正相关。
样本选择偏差问题
- 仅研究上市公司会引入样本选择偏差，因为竞争较弱的行业更可能有企业上市，且私有公司的平均预期收益高于上市公司。
- 作者构建了基于特征的集中度（CBC）度量，以减少这种偏差，并发现其与HHI度量的正相关性显著高于基于Compustat的集中度度量。

关键信息

利润率和集中度的度量方法

MKP：基于制造业数据库，计算行业平均利润率，适用于制造业。
MKC：基于Compustat数据，计算行业平均利润率，适用于更广泛的行业。
HHI：赫芬达尔-赫希曼指数，基于市场份额计算。
CBC：基于特征的集中度，使用营业收入的均值和方差计算，覆盖制造业和非制造业。

经营杠杆的定义

经营利润率被定义为经营利润增长对行业冲击的局部敏感性，即：
$$
OL \equiv \frac{\text{COGS} + \text{SGA}}{\text{Total Assets}}
$$

样本选择校正方法

作者采用Heckman（1979）提出的两阶段模型进行样本选择校正：
- 第一阶段：估计公司上市的概率，使用工具变量如行业股票周转率和NYSE上市公司的份额。
- 第二阶段：进行横截面回归，以控制样本选择偏差，使用反米尔斯比率作为调整变量。

实证证据

预期收益与集中度/利润率的正相关：
- 表3显示，高集中度或高利润率的行业投资组合平均收益高于低集中度或低利润率的行业投资组合。
- 已实现收益与集中度和利润率的正相关性在不同代理变量下均得到支持。
经营杠杆与集中度/利润率的负相关：
- 表2显示，在竞争较弱的行业中，经营杠杆更高。
- 这与作者模型的预测一致，即竞争程度较低的行业具有更高的经营杠杆，但更低的系统性风险敞口。
市盈率倒数与账面市值比的负相关：
- 竞争较弱的行业具有较低的市盈率倒数和账面市值比，表明这些行业的估值更高。
财务杠杆与预期收益的负相关：
- 竞争较弱的行业具有较低的财务杠杆，这可能是由于它们的系统性风险敞口较低。

结论

作者的模型和实证分析表明，预期收益与行业竞争之间的关系是复杂的。经营杠杆渠道预测负相关，而进入威胁和风险反馈渠道预测正相关。实证结果支持了风险反馈渠道的作用，表明在无条件情况下，预期收益与集中度和利润率呈正相关。此外，作者强调样本选择偏差问题，提出了更全面的行业集中度和利润率度量方法，以提高实证结果的准确性。