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2014年利率市场投资策略总结

核心内容

2014年利率市场延续了2013年的复杂局面，呈现出“锯齿状”波折上行趋势。市场对利率的估值均衡已打破，需重新审视经济结构转型下的中国利率长期新均衡。核心观点包括：

• 2014年国内外经济：中国经济增长从加速下行过渡到低斜率平稳阶段，欧美经济复苏带动全球需求和流动性共振。
• 2014年通胀水平：介于两轮猪周期之间，猪肉价格中枢上移，非食品价格刚性上涨，全年CPI趋势为破三望四。
• 2014年流动性：全球流动性收紧，央行被动投放资金，流动性紧张可能重演，但并非真正的放松。
• 2014年债市策略：利率重心易升难降，短期仍以短久期品种为主，需警惕“假放松”带来的市场投机。

主要观点

1. 2013年利率市场回顾

• 利率创下历史新高，上行130-200BP。
• 债市综合回报亏损2-4%，票息无法覆盖市价损失。
• 长期利率品亏损最大，尤其是中长期国债。
• 事后最佳策略是短久期、流动性防御。
• 票息保护度较高，平均5-6%的票息可抵补50-100BP的利率上行。

2. 2014年宏观基本面

• 经济结构转型：潜在增速平台下移，增长动力来自消费、投资和出口。
• 工业结构调整：工业对GDP拉动作用下降，第三产业贡献提升。
• 消费增长：传统消费（如汽车）与新型消费（如电商）共同发力，储蓄收入促进消费。
• 房地产：结构性矛盾持续，长期压力不会马上释放，但部分城市仍有涨价压力。
• 基础设施建设：城镇化推动投资结构向城市配套转型，传统基建占比下降，城市配套型基建占比上升。
• 外贸出口：发达经济体需求回暖，带动中国出口增长。

3. 2014年流动性与政策

• 流动性紧张：2014年流动性可能重演，央行被动投放资金，但并非真正的放松。
• 外部流动性：QE退出导致资金流出，外汇占款减少，热钱流入趋势性减弱。
• 国内宏观流动性：M2增速目标13-14%，需通过基础货币投放和准备金率调整实现。
• 财政存款与法定准备金：财政存款和法定准备金冻结超储资金，增加流动性压力。
• 货币政策：稳健货币政策仍偏紧缩，被动放松不等于真正的宽松。

4. 2014年债市投资策略

• 利率趋势：上半年利率继续波折上行寻顶，下半年市场机会待观察。
• 策略建议：
  • 短久期品种仍是首选。
  • 配置资金需在供给高点适度配置。
  • 交易资金应快进快出，避免长期持有。
  • 警惕央行被动投放资金带来的“假放松”风险。
• 利率估值：利率绝对估值不再关键，相对估值参考位置为：若美国10年国债升至3.5%，中国10年国债升至5%较为合理；若7天回购中枢维持4.5%以上，10年国债5%是合理水平。

关键信息

• 经济转型：中国经济增速从高斜率步入低斜率阶段，调结构优先，经济周期性因素对利率影响减弱。
• 通胀压力：猪肉价格中枢上移，非食品价格刚性上涨，全年CPI趋势破三望四。
• 流动性紧张：央行被动投放资金，流动性依赖度高，市场需警惕“假放松”。
• 政策调控：货币政策仍偏紧缩，基础货币投放和准备金率调整是主要手段。
• 利率品供应：2014年国债和地方债净发行量预计1.2-1.3万亿，供给高点在二季度。
• 利率品需求：商业银行等传统配置机构对利率债需求萎缩，短期内难以扭转。

重要图表与数据

• 中美长期国债利差：未发生明显变化，但短期利差扩大。
• 2013年利率品季度回报：下半年长期利率品亏损严重。
• 工业周期与利率周期：钢价与利率波动趋势背离。
• 2014年经济预期：GDP增速“七上八下”，前高后略低。
• 2014年CPI趋势：二季度破3%，四季度再创新高。
• 2014年M2增速度：目标13-14%，需通过基础货币投放和准备金率调整实现。
• 2014年外汇占款：预计净流入1.5-2万亿，较2013年减少。
• 2014年超储资金：若无央行注入，超储率将下降，流动性危机可能重演。

风险提示

• 利率走势存在不确定性，需警惕“假放松”带来的市场投机。
• 货币政策仍以紧缩为主，流动性紧张可能持续。
• 通胀压力仍存，尤其是非食品价格刚性上涨。
• 金融机构流动性需求高位难降，配债仍处于被动状态。

附注

• 本报告由申万证券研究所发布，分析师余文龙。
• 报告仅供客户使用，不构成投资建议。
• 投资需谨慎，市场有风险。