银行业19年社融预测及对经济底的前瞻判断：从社融底到经济底，宽信用成效演绎进行时-20190217-申万宏源-20页_1mb

2019年社融与经济底传导路径分析报告总结

核心内容概述

本报告分析了2019年1月金融数据对社融拐点的印证，并预测了全年社融存量同比增速的修复路径。通过重新分类社融结构，提出了宽信用传导路径为“短期贷款拐点-中长期贷款/M1拐点-企业盈利拐点”，并指出当前宽信用已迈出第一步，后续需关注M1拐点及经济指标的逐步修复。

主要观点

1. 社融底已探明，经济底可期

• 2019年1月社融数据开门红，表明社融拐点已出现。
• 乐观/中性/悲观三种情景假设下，全年社融存量同比增速将分别回升至12.1%、11.3%、10.5%。
• 信贷和债券融资双支柱将延续趋势，非标融资降幅将有所收窄。

2. 宽信用传导路径

• 有效的宽信用传导路径为：短期贷款拐点 → 中长期贷款/M1拐点 → 企业盈利拐点。
• 每一轮宽信用周期均以企业短期融资回升为起点，含票据的短期融资对后续阶段具有更强的前瞻性。
• M1拐点是宽信用向经济底传导的核心枢纽，其企稳将验证宽信用第二步完成。
• PMI和PPI拐点将滞后M1拐点6-12个月，企业盈利和GDP增速有望随之修复。

3. 企业融资结构变化

• 企业短期融资包括企业短期贷款、票据贴现、未贴现票据、短融超短融。
• 企业中长期融资包括企业中长期贷款、委托贷款、信托贷款、信用债（扣除短融超短融）、地方政府专项债及置换债。
• 1月企业广义中长期融资占比同比显著回升，表明企业融资需求已有所恢复。

4. 居民融资趋势

• 居民短期贷款和中长期贷款占比均有所回落，但中长期贷款仍保持一定增长。
• 居民中长期贷款对M1的贡献较为显著，反映居民部门融资改善。

关键信息

1. 金融数据与经济数据关系

• 社融增速对GDP增速的前瞻性减弱，传导时滞延长至3-4个季度。
• 金融底向经济底传导的核心在于M1的企稳回升。
• 2019年1月M1增速滞后于企业短期融资拐点，预计将在2月企稳回升。

2. 宽信用成效指标

• M1拐点：宽信用传导至经济底的关键枢纽，需重点跟踪。
• 企业和居民中长期融资趋势：不能走弱，否则将影响M1拐点的形成。
• 信用利差收窄：当前已发生，反映企业融资环境改善。

3. 市场情景预测

• 乐观情景：新增贷款、信用债、专项债同比增速分别为15%、25%、32%，非标降幅收窄至-25%。
• 中性情景：新增贷款、信用债、专项债同比增速分别为12%、10%、26%，非标降幅收窄至-13%。
• 悲观情景：新增贷款、信用债、专项债同比增速分别为10%、0%、18%，非标降幅仍为-3%。

4. 信贷结构分析

• 企业中长期贷款占比仍下滑，但含票据的广义中长期融资占比回升。
• 1月新增人民币贷款占社融增量的76.9%，较2018年全年收窄4.4个百分点。
• 非标融资降幅边际收窄，M1下探趋势已减弱。

5. 银行板块投资建议

• 当前银行板块估值（0.8倍19年PB）与基本面趋势严重背离，估值修复可期。
• “龙头搭台、拐点唱戏”策略：推荐龙头银行包括招商银行、农业银行、建设银行和宁波银行。
• 拐点首选银行：平安银行、光大银行、上海银行、常熟银行。

结构与指标

1. 金融数据与经济指标传导路径

• 短期融资拐点：企业短期融资回升，带动M1和中长期融资同步改善。
• 中长期融资与M1拐点：滞后于短期融资1-2个季度，形成正向循环。
• 企业盈利与GDP修复：滞后M1拐点6-12个月，PMI和PPI拐点将先于企业盈利。

2. 图表与数据支持

• 图1：2018年新增社融主要由信贷和债券融资拉动。
• 图2：2019E新增社融结构更加均衡。
• 图7：乐观/中性/悲观情景假设下2019年全年社融增速分别为12.1%、11.3%、10.5%。
• 图10：19年1月企业中长期融资占比同比回升。
• 图17：M1增速领先PPI6-12个月出现拐点。
• 图22：PMI领先工业增加值同比增速0-3个月出现拐点。
• 图23：PMI领先工业企业利润同比增速0-3个月出现拐点。

结论

当前宏观经济和银行基本面的悲观预期需修正，宽信用已迈出坚实第一步。M1拐点预计在2月出现，随后PMI、PPI、企业盈利将依次显现拐点，最终实现从社融底到经济底的传导。银行板块估值修复可期，建议关注“龙头搭台、拐点唱戏”策略，重点布局具备财务余量和中长期融资改善的银行。

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重点跟踪指标

• M1拐点
• 企业和居民中长期融资趋势
• 信用利差收窄情况

推荐银行

• 龙头银行：招商银行、农业银行、建设银行、宁波银行
• 拐点银行：平安银行、光大银行、上海银行、常熟银行

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行业投资建议

• 看好（Overweight）：银行板块
• 中性（Neutral）：其他行业需结合具体数据判断

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风险提示

• 市场有风险，投资需谨慎
• 投资决策应基于个人情况及完整报告
• 本报告不构成投资建议，仅作参考