深度报告-20221027-国金证券-世运电路-603920.SH-厚积薄发者_受益于汽车PCB三倍扩容机会_26页_3mb

世运电路（603920.SH）深度研究报告总结

核心内容概述

世运电路是一家专注于汽车PCB（印制电路板）的制造商，近年来通过在新能源汽车领域的深度布局，展现出强劲的增长潜力。公司于2022年首次获得买入评级，目标价为23.32元/股，对应目标市值124亿元。公司深耕汽车PCB领域多年，已成功绑定全球新能源汽车龙头特斯拉，并在汽车PCB市场中占据重要地位。

主要观点

• 汽车PCB厚积薄发：公司通过长期深耕汽车PCB领域，已完成优质大客户布局，尤其在新能源汽车领域表现突出，2022年上半年营收同比增长47%，归母净利同比增长71%，远高于A股其他PCB厂商。
• 电动化和智能化推动PCB价值提升：电动化带来单车PCB价值量约640~690元，智能化带来的域控制器单车价值约550~600元，合计单车PCB价值约1490~1640元，是传统车的3倍。
• 大陆厂商迎来弯道超车机会：随着新能源车和智能化趋势的发展，大陆PCB厂商在产业链中地位逐渐提升，公司凭借先发优势和优质客户布局，有望在这一趋势中获得更大市场份额。
• 产能扩张与产品结构优化：公司通过多个扩产项目（世茂一期、二期及收购奈电科技）扩大产能，提升产品结构，推动营收和利润稳定增长。
• 盈利修复与毛利率提升：随着原材料价格下降及汇率波动带来的成本优化，公司毛利率有望逐步回升，未来三年预计分别达到18%、23%、24%。

关键信息

市场数据

• 当前市场价格：16.98元
• 目标价格：23.32元
• 总股本：5.32亿股
• 总市值：90.36亿元
• 年内股价最高最低：24.40元 / 11.68元
• 沪深300指数：3631
• 上证指数：2983

投资逻辑

• 优质大客户布局：公司自2012年起开发特斯拉，2017年实现批量供货，2019年起成为最大客户，具备先发优势。
• 新能源车带动PCB价值提升：电动化与智能化推动PCB单车价值量提升至传统车的3倍，公司有望从中受益。
• 扩产项目支撑增长：通过可转债、自有资金收购及定增项目，公司扩大产能，提升市场竞争力。

盈利预测与估值

• 2022~2024年预计归母净利润分别为4.0亿元、6.2亿元、8.2亿元，对应PE分别为23X、15X、11X。
• 给予公司2023年20倍PE，对应目标市值124亿元，目标价23.32元。
• 未来三年硬板产能复合增长19%，刚挠结合板产能预计逐步提升。

风险提示

• 需求不及预期
• 竞争加剧
• 原材料降价不及预期
• 汇率波动
• 大股东减持风险

结构分析

一、汽车PCB厚积薄发者，率先完成优质大客户布局

• 深耕汽车PCB：公司自2005年成立以来，专注于汽车电子领域，2021年汽车营收占比达到40%~50%，成为公司发展的关键驱动力。
• 优质客户布局：公司是大陆PCB厂商中与特斯拉供应关系最紧密的厂商，2019年起成为其最大客户，领先国内竞争对手。
• 成长弹性显现：2022年上半年营收和归母净利分别同比增长47%和71%，显著优于行业平均水平。

二、汽车电动化继续保持高位增速，智能化启动接续成长

• 电动化价值增量：三电系统（电池、电机、电控）单车PCB价值约640~690元。
• 智能化价值提升：域控制器单车PCB价值约550~600元，智能化刚启动，带来新的增长机会。
• 整体价值提升：电动化+智能化合计单车PCB价值约1490~1640元，是传统车的3倍。

三、大陆厂商迎弯道超车机会，公司先发优势明显

• 产业链关系重塑：传统汽车核心部件价值向三电系统转移，主机厂成为新主导。
• 公司竞争优势：公司具备优质客户布局和高汽车业务占比，较其他大陆厂商更具成长性。
• 成长性表现：公司2021年营收增速优于传统汽车龙头CMK，显示出强劲的增长潜力。

四、盈利预测及估值：收入稳定增长+盈利修复，高成长性可期

• 产能释放：硬板产能预计未来三年复合增长19%，刚挠结合板产能逐步提升。
• 收入增长：2022~2024年预计总收入分别为46亿元、54亿元、69亿元，年均增长23%。
• 毛利率提升：预计未来三年硬板毛利率分别为18%、23%、24%，刚挠结合板毛利率逐步提升至10%。
• 估值：基于2023年20倍PE，目标价为23.32元/股，对应目标市值124亿元。

图表目录

• 图表1：公司在全球汽车PCB竞争中的排名显著提升
• 图表2：公司汽车PCB营收占比持续提升
• 图表3：全球汽车销售景气度疲软
• 图表4：全球新能源车销售景气度高
• 图表5：在新能源车未爆发前公司营收维持低增速
• 图表6：在新能源未爆发前公司归母净利维持低增速
• 图表7：公司在新能源汽车行业布局更优
• 图表8：公司聚焦汽车业务，营收和归母净利增速高于A股其他PCB
• 图表9：公司营收和归母净利同比增速高于其他有新能源汽车布局的PCB厂商
• 图表10：燃油车和电动车动力发动原理变化使得产业链新增三电系统环节
• 图表11：特斯拉Model3三电系统PCB用量合计约为0.713平方米
• 图表12：特斯拉Model3三电系统软板价值占比超过一半
• 图表13：特斯拉Model3智能座舱以屏为核心
• 图表14：特斯拉Model3智能驾驶以摄像头为主
• 图表15：汽车电子电气架构（EEA）集中度越来越高
• 图表16：特斯拉Model3域控系统架构集中度高，主要域控制器PCB价值量约550~600元/车
• 图表17：电动化+智能化汽车PCB单车价值量是传统车的3倍
• 图表18：2021年全球新能源汽车销量前十大车企中出现两家中国主机厂
• 图表19：2021年中国厂商在动力电池领域占有重要地位
• 图表20：2020年公司在汽车PCB排名第14位
• 图表21：公司收入增速好于传统汽车龙头CMK
• 图表22：公司经过较长时间进入特斯拉产业链
• 图表23：从2021年汽车PCB营收占比的角度，公司较A股其他厂商更高
• 图表24：公司营收增速好于排名更高的其他大陆汽车PCB厂商
• 图表25：公司近年来通过资本平台拓展产品边界和扩充产能能力
• 图表26：公司硬板产能预计复合增长19%
• 图表27：公司收入保持稳定增长
• 图表28：电动智能车PCB单价提升明显
• 图表29：PCB在整车BOM占比低
• 图表30：国内覆铜板出口价格年初至今下滑20.5%
• 图表31：A股CCL公司毛利率持续下行
• 图表32：直接材料成本下降20%的情况下，公司硬板毛利率有机会回到23%
• 图表33：公司海外收入占比达到80%
• 图表34：22H1公司外币流动性净资产以美元为主
• 图表35：今年以来人民币兑美元贬值幅度为9.61%
• 图表36：汇率下降10%则有望使得公司毛利率回到20%
• 图表37：公司毛利率有望迎来修复

总结

世运电路作为一家深耕汽车PCB领域的制造商，凭借在新能源汽车领域的先发优势和优质客户布局，展现出强劲的增长潜力。公司通过多个扩产项目提升产能，优化产品结构，推动营收和利润稳定增长。随着电动化和智能化趋势的推进，公司有望在汽车PCB市场中占据更大份额，实现盈利修复和毛利率提升。尽管存在一定的风险，如需求不及预期、竞争加剧等，但公司凭借其在新能源汽车产业链中的地位，具备良好的成长性和投资价值。