20171215-广发证券-旅游行业2018年投资策略_龙头公司高景气或延续_板块价值正在显现_46页_2mb

旅游行业2018年投资策略总结

核心内容

旅游行业在2017年整体表现弱于大盘，但龙头公司表现优异，板块价值正在显现。休闲服务板块累计下跌5.6%，而沪深300指数上涨21.6%。尽管整体表现不佳，但行业龙头如中国国旅和首旅酒店分别上涨102%和30%，显示出较强的市场吸引力。

主要观点

• 板块价值显现：旅游板块估值回落至历史平均水平以下，相较于其他消费板块估值差距缩小，显示出板块的投资价值。
• 龙头公司高景气持续：龙头公司如酒店、免税和出境游表现优于行业平均水平，受益于行业复苏和结构优化。
• 行业复苏预期：酒店行业供需关系改善，结构优化，RevPAR指标显著提升，未来2-3年有望保持稳定增长。
• 免税行业成长性好：政策利好与行业集中度提升双重驱动，中免集团受益显著，未来有望进一步扩张。
• 出境游回暖：行业底部回升，短线游和低线城市增长显著，龙头公司表现稳健。

关键信息

板块整体表现

• 休闲服务板块在2017年累计下跌5.6%，跑输沪深300和上证综指。
• 个股分化严重，中国国旅和首旅酒店表现突出，涨幅分别为102%和30%。
• 酒店板块业绩增速显著，免税板块表现优异，而景区和出境游板块增速放缓。

估值情况

• 休闲服务板块相对全A股估值回落至1.8倍，低于历史平均水平。
• 酒店板块估值回落至30-35倍，接近历史最低点。
• 免税板块估值有所提升，得益于基本面向好和市场风格偏好。
• 出境游板块估值回落至30倍以内，但基本面改善，龙头价值显现。

酒店行业

• 17年酒店行业强势复苏，RevPAR指标加速向好。
• 供需关系改善，需求端增速超过供给端，推动行业景气度上升。
• 中端酒店占比提升，推动整体业绩增长。
• 酒店龙头通过品牌升级和渠道优化，盈利能力显著提升。

免税行业

• 免税行业市场空间广阔，预计国人消费规模达1500亿元人民币。
• 中免集团市占率已达50%，未来有望提升至85%以上。
• 三亚免税店表现亮眼，前三季度净利润增长50%，销售增长显著。
• 机场免税业务快速扩张，首都机场和香港机场贡献增量，上海机场合作推进。

出境游行业

• 出境游行业在2017年下半年显著回暖，行业增速底部回升。
• 龙头公司如凯撒旅游和众信旅游表现稳健，估值逐步回归合理。

景区行业

• 主要上市景区客流量增长平稳，但增速放缓。
• 交通改善和国企改革预期推动景区未来增长。
• 优质景区公司估值回落至历史均值以下，具备投资价值。

行业展望

• 酒店：未来2-3年RevPAR有望稳中有升，龙头公司规模扩张和结构调整将带来业绩增长。
• 免税：政策红利释放，额度、品类和适用范围有望进一步放宽，推动行业持续增长。
• 出境游：行业底部回升，龙头公司有望持续受益。
• 景区：交通改善和机制变化将推动客流量增长，提升盈利预期。

风险提示

• 宏观经济下行可能影响行业整体需求。
• 天气、突发事件等可能影响旅游人数增长。
• 免税政策突破不及预期可能影响行业发展。
• 景区项目拓展进度和盈利不及预期。

行业评级

• 行业评级：买入
• 前次评级：买入

报告日期

• 2017-12-15

图表索引

• 图1：17年以来休闲服务板块下跌4%，跑输上证指数12个百分点。
• 图2：17年以来休闲服务板块涨幅位列申万28个子行业第16位。
• 图3：今年以来板块业绩增速有所回升。
• 图4：休闲服务板块业绩整体增速相对较高。
• 图5：分季度旅游板块VS全部A股收益：旺季效应未能再现。
• 图6：个股表现分化：17年以来仅中国国旅和首旅酒店股价表现较佳。
• 图7：17年以来免税和酒店板块分别上涨100%和4%。
• 图8：17年以来免税和酒店板块业绩增速改善显著，景区和出境游增速回落。
• 图9：休闲服务板块相对全部A股估值已经回落至历史均值以下。
• 图10：酒店、免税、出境游高景气板块估值持续回落，休闲景区降至低位。
• 图11：外延推动酒店和免税板块业绩增速向好，客流影响景区增速有所放缓。
• 图12：15年以来板块估值（PE/TTM，整体）显著回落，接近其他消费品。
• 图13：休闲服务板块估值（PE/TTM，中值）已经回落低于其他消费品。
• 图14：17年全国酒店经营指标回暖（元/每晚）。
• 图15：16年国内酒店供需拐点出现，行业供需关系向好（间）。
• 图16：全国有限服务酒店增长速度逐年下滑。
• 图17：未来计划筹建酒店客房数增速同比下降。
• 图18：2000-2016年全国旅游出行人次。
• 图19：2011-2016年居民平均出游率。
• 图20：国内中端酒店数量迅速增长。
• 图21：三大酒店集团中高端酒店占比提升。
• 图22：华住汉庭2.0计划时间表。
• 图23：汉庭2.0酒店客房装修风格。
• 图24：美国酒店经营数据和GDP高度相关。
• 图25：美国酒店RevPAR相较GDP增长弹性较高。
• 图26：中国酒店市场连锁化程度。
• 图27：美国酒店市场连锁化程度。
• 图28：2017年中端酒店前十品牌市占率。
• 图29：有限服务酒店行业市占率更加向三大酒店集团集中。
• 图30：三大酒店旗下门店数量（家）。
• 图31：三大酒店旗下中端酒店数量（家）。
• 图32：三大酒店RevPAR均呈加速向好趋势（元/晚）。
• 图33：三大酒店平均房价同比增速情况（元/晚）。
• 图34：全国酒店类住宿业物业门店数量情况。
• 图35：全国酒店类住宿业物业客房数量情况。
• 图36：2003-2016主要国际酒店集团PE(TTM)。
• 图37：2003-2016主要国际酒店集团EV/EBITDA。
• 图38：近年国内酒店龙头PE(TTM)。
• 图39：近年国内酒店龙头EV/EBITDA。
• 图40：17年前三季度中免集团实现营收110亿，同比增长60%。
• 图41：17年前三季度三亚免税店实现净利润6.5亿，同比增长50%。
• 图42：17年1-8月离岛免税销售额52亿元，同比增长30%，购物人次19万人次，同比增长36%。
• 图43：2006-2016年Dufry营收复合增速18.5%。
• 图44：17年Q3实现净利润1.2CHF，同比增长39%。
• 图45：17年前3Q毛利率为59.4%，提升1.0个百分点。
• 图46：销售费用率上升、人工和管理费用率下降。
• 图47：05-16年Dufry公司PE(TTM)。
• 图48：05-16年Dufry公司EV/EBITDA。
• 图49：国人赴主要目的地国家合计出国人次月度同比增速显著回升。
• 图50：下半年日本市场回暖显著，3季度增速达30%。
• 图51：下半年泰国市场加速增长，10月增速达70%。
• 图52：港澳出境游持续复苏，9-10月累计增长8.9%，台湾市场企稳10月+23%。
• 图53：今年以来上海、浙江出境人次累计同比分别下降8.7%和2.0%。
• 图54：今年以来北京出境人次累计同比下降11.6%。
• 图59：2011年以来途牛和携程旅游产品收入复合增速分别为68%和34%。

表格索引

• 表1：美股酒店涨跌幅与经济指标对应关系。
• 表2：主要酒店集团各类型品牌酒店数（家）。
• 表3：主要酒店集团各类型品牌房间数（间）。
• 表4：万豪、洲际、凯悦管理加盟店占比及利润率。
• 表5：国际酒店集团管理费率在15%-20%。
• 表6：国内酒店集团加盟费率在6%-10%。
• 表7：2017年前十大中端酒店品牌规模。
• 表8：酒店各销售渠道对比。
• 表9：三大酒店集团业绩对比（亿元）。
• 表10：各类型住宿业态对应物业客房数。
• 表11：海南离岛免税购物政策。