投资策略主题报告：从“茅指数”到“宁组合”，分化背后-20210709-安信证券-17页_1mb

从“茅指数”到“宁组合”：分化背后

核心内容概述

本报告分析了中国A股市场中核心资产（如“茅指数”）在2020年和2021年间的分化现象，探讨了其背后的原因，包括估值约束、赛道差异和业绩预期等。同时，报告提出了一个新的核心资产组合“宁组合”，并分析了其在当前市场环境下的优势和投资逻辑。

主要观点

• 茅指数的演变：2020年，茅指数作为核心资产代表，获得了显著超额收益，成为市场主线。但2021年初，因估值偏高、分母端不利变化和分子端未超预期，茅指数出现回调。
• 分化特征：自2021年3月起，茅指数的上涨特征从普涨变为分化，约三分之一成分股获得超过20%的收益，三分之一小幅上涨，三分之一下跌。
• 赛道主导分化：分化主要由赛道差异引起。高成长性赛道（如新能源车、光伏、医美）表现优于传统周期性赛道（如家电、白酒）。
• 估值约束：高估值对部分资产形成较大约束，尤其是传统赛道，即便业绩良好也难以大幅上涨。
• “宁组合”构建：基于对赛道的分析，构建了一个以高成长性长赛道龙头为主的组合，称为“宁组合”，其成长性突出，更具时代意义。

关键信息

赛道选择与估值约束

1. 高成长性赛道：如新能源车、光伏、医美等，成长性强，估值约束较弱，具备更强的上涨动能。
2. 稳定成长赛道：如创新药、白酒等，估值约束较强，股价难以获得大幅超额收益。
3. 偏周期性赛道：如家电、消费电子等，估值约束更强，且在下行周期中表现不佳。

估值与业绩表现

• 茅指数估值：整体估值虽有所缓解，但仍处于历史高位。
• 各赛道表现：
  • 新能源车：短期高景气，长期电动化趋势明确，2025年全球销量预计达1700万辆。
  • 光伏：原材料价格回落，下半年有望边际改善。
  • 医美：渗透率低，未来发展空间巨大。
  • 医疗服务：专科医院数量增长快，需求持续上升。
  • CRO：疫情加速了海外业务向国内转移，具备成本和效率优势。

市场风格变化

• 大市值因子不再占优，风格向中小盘股倾斜。
• 陆股通和公募基金配置逐渐向高成长性赛道倾斜，如宁德时代、隆基股份等。

分析框架

• 产业生命周期：在长期经济增速中枢下移的背景下，优先选择进入技术成熟期且处于加速扩张期的高成长性赛道。
• 估值约束：随着赛道成熟，成长属性下降，周期属性上升，估值约束增强。
• 业绩与估值要求：
  • 高成长赛道：注重资产扩张速度和市场扩张能力。
  • 偏周期赛道：注重收益质量，如ROE、分红率等。

投资建议

• “宁组合”优势：相比“茅指数”，“宁组合”更关注产业先锋方向，成长性突出，更具弹性。
• “宁组合”表现：自2020年9月以来表现优于茅指数，尽管2月回撤较大，但后续反弹动能强。

风险提示

• 经济发展趋势大幅变动。
• 美债收益率波动超出预期。

图表目录（摘要）

• 图1：茅指数：2020年最强主线之一
• 图2：2020年公募基金天量发行
• 图3：中美债利率变化
• 图4：经济上行期，中小盘业绩具更强的边际改善动能
• 图5：3月以来，茅指数略跑输中证1000
• 图6：两阶段分行业涨幅前十大个股平均市值（亿元）
• 图7：以21/2/18为界，茅指数成分股涨跌分布情况
• 图8：以21/3/9为界，茅指数成分股涨跌分布情况
• 图9：茅指数估值问题有所缓解，但仍处历史高位
• 图10：全部A股隐含风险溢价处于7年均值水平附近
• 图11：茅指数市值占比与盈利占比之差
• 图12：3月9日以来茅指数成分股上涨幅度（%）
• 图13：3月9日以来茅指数成分股估值提升幅度（%）
• 图14：核心资产的赛道选择框架
• 图15：茅指数成分股16-17年年化盈利/估值提升
• 图16：茅指数成分股16-17年涨跌幅及估值提升
• 图17：茅指数成分股2019年盈利及估值提升
• 图18：茅指数成分股2019年涨跌幅及估值提升
• 图19：茅指数成分股2020年盈利/估值提升
• 图20：茅指数成分股2020年涨跌幅及估值提升
• 图21：陆股通年度前十大净流入个股变迁
• 图22：陆股通主要行业持仓市值占比变化
• 图23：偏股+混合型公募基金主要行业持仓市值占比变化
• 图24：宁组合——高景气长赛道龙头精选
• 图25：宁组合收盘价表现情况
• 图26：宁组合成分股历史业绩表现一览
• 图27：5月国内新能源车月度销量
• 图28：国内外车企加速实现碳中和
• 图29：2019-2021年我国组件出口情况（GW）
• 图30：2020-2021年5月我国光伏逆变器出口金额（亿元）
• 图31：预计我国医美市场将保持快速增长态势
• 图32：我国医美项目渗透率远低于美国和日韩
• 图33：近年来专科医院数量实现较快扩张
• 图34：创新药研发投入及收益率
• 图35：2019年新药临床实验时间对比（单位：周）

结论

“茅指数”作为过去的核心资产代表，其上涨特征已从普涨转变为分化。这种分化主要由赛道差异和估值约束引起。随着市场风格的转变，新的核心资产组合“宁组合”应运而生，其聚焦于高成长性长赛道和向上景气周期的偏周期赛道，更具时代意义和投资弹性。投资者应关注赛道的成长性、估值约束和业绩预期，以做出更合理的投资决策。