20140519-兴业证券-债券研究_再论钱荒_非标挤压债市_11页_538kb

债券市场分析总结：再论钱荒与非标对债市的影响

核心内容

本报告主要分析了2014年5月期间中国债券市场面临的流动性风险与非标资产对债市的影响，核心观点是“钱荒”已不再是当前的主要矛盾，非标资产与债券市场之间并非简单的挤压关系，而是受货币环境、银行风险偏好及实体融资需求等多重因素影响。

主要观点

1. 2014年“钱荒”已不再

• 去年“钱荒”主要体现在银行间市场，但实体融资成本并未显著上升，说明其根源在于银行融资需求过强，而非货币供给不足。
• 今年银行融资需求明显回落，主要由于：
  • 实体部门融资需求减弱，经济下行风险与信用风险上升抑制了银行的扩张意愿；
  • 银行风险偏好回落，对非标资产的配置意愿下降；
  • 银行对流动性错配的控制加强，同业杠杆下降；
  • 央行货币政策态度转向，更加注重流动性稳定。

2. 非标资产与债券市场的关系

• 非标资产与债券并非简单的“挤压”关系，而是受多种因素影响。
• 银行偏好非标资产的行为并非新现象，自2010年以来，银行同业资产占比持续上升，债券资产占比下降。
• 影子银行的扩张实际上为信用债牛市提供了重要推动力，通过理财产品配置信用债，同时为实体部门输送流动性，降低其融资成本。

3. 非标资产对债券市场的“挤压”是误读

• 非标资产由于缺乏流动性，其定价主要取决于信用风险溢价，而非流动性风险。
• 在2013年下半年，由于银行对非标资产的偏好，其信用风险溢价为零，因此未受货币市场流动性收紧的影响。
• 今年流动性溢价下降与信用风险溢价上升并存，导致中低评级债券和非标资产表现较差。

4. 9号文对市场的影响有限

• 9号文对银行同业业务进行约束，可能促使非标资产转移至“股权及其他投资”项下，但其对流动性的影响机制不同于8号文。
• 银行风险偏好回落、其他融资渠道可能放开、央行对冲操作等，将对冲流动性风险。
• 从历史经验看，非标资产转移至表内信贷或股权项下，对流动性冲击有限。

关键信息

• 货币环境：是利率债定价的核心，流动性松紧直接影响短期国债走势。
• 风险偏好：对信用债的流动性溢价和信用风险溢价具有决定性作用。
• 实体融资需求：影响信用债的信用风险溢价，是信用债市场的重要变量。
• 非标资产与债券的关系：非标资产缺乏流动性，其收益率主要由信用风险溢价决定，而非流动性风险。
• 9号文的影响：尽管限制了同业业务，但不会重蹈8号文的覆辙，流动性风险可控。

投资建议逻辑

• 债券市场走势取决于货币条件、风险偏好与实体经济融资需求之间的动态平衡。
• 在货币环境稳定的情况下，即使非标资产转移至表内，债市也未必进入熊市，信用债仍可能受益于信用风险溢价下降。
• 未来若银行风险偏好回升，信用扩张加速，信用债的投资价值将随之上升，前提是货币环境保持稳定。

图表说明（部分）

• 图表1：显示钱荒主要体现在货币市场，而非实体融资成本。
• 图表3：银行融资需求强劲是钱荒主因。
• 图表10：同业存款利率显著下行，银行融资需求下降。
• 图表15：影子银行扩张是信用债牛市的重要推动力。
• 图表16：信用利差持续压缩，反映市场对信用风险的定价能力提升。
• 图表17：流动性风险上升与信用利差收缩并存，体现市场对非标资产的偏好。

投资评级说明

• 行业评级以相对市场表现为基础，分为推荐、中性、回避。
• 公司评级分为买入、增持、中性、减持，根据相对大盘涨幅划分。

联系方式

• 机构销售经理：邓亚萍（021-38565916 / dengyp@xyzq.com.cn）
• 上海地区销售经理：罗龙飞、杨忱、冯诚、顾超
• 北京地区销售经理：朱圣诞、肖霞、刘晓浏、吴磊
• 深圳地区销售经理：朱元彧、杨剑、邵景丽、王维宇
• 海外销售经理：刘易容、徐皓、龚学敏、陈志云

法律声明

• 本报告仅供兴业证券客户使用，未经授权不得复制、分发或用于其他用途。
• 报告内容基于公开资料，仅供参考，不构成投资建议。
• 兴业证券可能持有报告中提及公司证券头寸或为其提供服务，存在潜在利益冲突。

分析师声明

• 报告观点基于独立研究，分析师具备执业资格，未因本报告获得任何补偿。