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证券研究报告总结

核心内容

本报告分析了2014年一季度中国宏观经济及A股市场表现，重点探讨了“稳增长”政策对经济和股市的影响，并对行业配置提出了建议。

主要观点

1. 稳增长措施缓和经济下行压力，但难以改变趋势

• 棚户区改造：2014年中央计划改造470万套以上，较2013年增长55%，资金需求保守估计达1150亿元，总投资约1万亿元，对冲固定资产投资增速约1-2个百分点。
• 铁路投资：2014年铁路投资计划为7500亿元，较去年增长900亿元，但资金缺口较大，且增速放缓。
• 小微企业减税：减半征收企业所得税的政策延长至2016年底，有助于稳定就业和市场活力。

2. 房地产下行压力仍为经济最大拖累

• 房价与成交量齐跌：2014年3月，全国100个城市住宅均价同比上涨10.04%，但涨幅连续三个月缩小；一线和二线城市的成交量同比大幅下跌。
• 银行风控趋紧：房贷利率上浮、开发贷收紧，导致房地产融资环境恶化，进一步压制市场情绪。
• 库存压力加剧：十大城市商品房存销比达15.3，为2012年以来最高，二三线城市过剩情况严重。
• 房地产对地方财政影响深远：2013年房地产相关税收占地方财政收入的17.7%，甚至接近30%，市场降温将对地方财政造成重大压力。

3. 股市对稳增长政策的反应减弱

• 政策效力递减：2008-2009年稳增长政策带动A股反弹105%，2013年仅反弹15%，预计2014年反弹幅度将不超过10%。
• 流动性收紧：央行持续回收流动性，社会融资总额增速下降，市场资金面偏紧，对股市形成压制。

4. 风险偏好情绪持续降温

• 信用风险上升：二季度信用债、城投债偿还高峰，叠加经济下行压力，投资者风险偏好难以系统性回升。
• 房企资金链承压：上市房企资产负债率攀升至74.32%，存货占比达66%，资金压力凸显。

关键信息

• 稳增长政策效果减弱：棚户区改造和铁路投资虽有拉动作用，但规模有限，难以抵消房地产下行对经济的影响。
• 房地产市场持续承压：成交量与价格双降，库存高企，政策放松空间有限，主要集中在二三线城市。
• 市场反应平淡：股市对稳增长政策的反弹力度逐年减弱，投资者信心不足，市场情绪趋于谨慎。
• 行业配置建议：推荐估值低、增长确定的传统行业如电力设备、电力；中性推荐业绩稳定、估值落差已消化的大众消费品和医药股；新兴行业仍处估值调整期，需等待时机。

行业配置建议

• 推荐行业：电力设备、电力（估值低、增长确定）
• 中性行业：大众消费品、医药（业绩稳定、估值落差已消化）
• 回避行业：新兴成长行业（估值过高、增长不确定性大）

结论

• 稳增长政策虽能缓解经济下行压力，但难以逆转趋势。
• 房地产仍是经济下行的最大拖累，年内固定资产投资增速预计维持在18-19%，但仍低于去年。
• 股市对稳增长的反应趋于平淡，投资者风险偏好难以系统性回升。
• 建议投资者以静制动，配置估值低、增长确定的传统行业及中期业绩稳定的消费和医药板块。

附：分析师信息

• 孙倩倩：南开大学经济学硕士，策略分析师，从事宏观策略研究。
• 陈文招：南开大学经济学硕士，曾工作于国家发改委经济运行局，现为招商证券策略分析师。

投资评级定义

• 公司短期评级：

  • 强烈推荐：股价涨幅超基准指数20%以上
  • 审慎推荐：股价涨幅在5-20%之间
  • 中性：股价变动幅度在±5%之间
  • 回避：股价弱于基准指数5%以上

• 行业短期评级：

  • 推荐：行业基本面向好，指数跑赢基准
  • 中性：行业基本面稳定，指数跟随基准
  • 回避：行业基本面向淡，指数跑输基准

重要声明

• 本报告由招商证券股份有限公司编制，具有证券投资咨询业务资格。
• 报告基于合法信息，但不保证其准确性和完整性。
• 报告内容仅供参考，不构成投资建议。
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• 可能存在利益冲突，投资者需注意。