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广发宏观 | 沃什会带来“降息+缩表”吗

核心内容

本文分析了凯文·沃什作为美联储主席候选人的听证会表现，探讨其是否可能推动“降息+缩表”的政策组合。

主要观点

• 沃什的政策倾向：沃什在听证会上强调货币政策独立性，主张“制度性改革”，反对前瞻指引，倾向于“增量式审议”。
• 对QE的批评：他认为QE在危机时期是必要的，但在经济平稳时期持续扩表是不合理的，可能扭曲金融市场并压低期限溢价。
• “降息+缩表”的逻辑：沃什认为可以通过缩表释放被压低的期限溢价，从而为降息创造空间。但这一逻辑建立在QE系统性压低期限溢价的前提之上，而实证数据并不支持这一假设。
• 缩表的现实挑战：缩表面临流动性依赖、监管改革阻力、FOMC共识困难以及TGA波动等多重技术性与结构性障碍，实际操作难度极大。
• 降息可能性更高：相较于缩表，降息更有可能成为沃什上台后的政策选择，尤其在结构性分化显著、传统部门承压的背景下。

关键信息

沃什的听证会表现

• 沃什强调货币政策独立性，认为美联储不应越位参与其他政策领域。
• 他主张“制度性改革”，包括重构美联储与财政部的职能边界，以提升公信力。
• 沃什反对前瞻指引，主张在决策时保持更多不确定性。
• 他明确表示反对在经济正常增长情况下将利率降至 $1%$ 以下，但通过AI叙事为中期降息留了空间。

政策组合分析

• “降息+缩表”框架：若成立，将代表2008年金融危机后美联储政策范式的逆转。
• 信号渠道 vs 组合再平衡渠道：QE对长端利率的影响主要通过信号渠道，而非组合再平衡渠道，这削弱了“缩表释放term premium”的逻辑基础。
• 流动性依赖问题：QE改变了金融体系的流动性结构，使缩表变得困难，银行在储备金减少时可能面临系统性风险。

沃什可能推动的改革

• 机构性改革：包括减少FOMC新闻发布会次数、取消dot plot、精简Fed的沟通和研究议程、削减员工规模等。
• 资产负债表管理：他可能在“中期”提出缩小资产规模的计划，但节奏缓慢，不会立即启动实质性缩表。

美国经济结构分化

• AI产业链表现强劲：信息技术、通信服务等AI相关行业盈利增长显著。
• 传统部门承压：制造业、房地产、必需消费等传统行业在盈利和就业上持续下滑。
• 就业市场主导权：传统部门在就业市场中占主导地位，美联储在“充分就业”目标下难以忽视其影响。

宏观数据与行业分化

• 制造业PMI：2026年3月为 $52.7%$，连续三个月扩张，但就业指数持续收缩。
• 行业盈利分化：
  • 信息技术：EPS 1Y增长 $15.3%$
  • 通信服务：EPS 1Y增长 $52.2%$
  • 必需消费：EPS 1Y下降 $11.0%$
  • 房地产：EPS 1Y下降 $23.0%$
• 按揭利率：30年期固定按揭利率仍在 $6.3%$ 附近，显示房地产市场仍受利率压制。

风险提示

• 通胀回落不及预期：可能导致美联储维持高利率更久。
• 财政宽松引发需求过热：可能迫使美联储放弃降息计划。
• 地缘政治不确定性：可能对供应链复苏构成供给侧冲击。
• 宏观数据偏离软着陆路径：资产价格可能面临剧烈调整风险。

结论

沃什的政策路径更倾向于“降息”而非“缩表”，尽管他提出“制度性改革”和缩减资产负债表的设想，但实际操作中缩表面临诸多障碍。在结构性分化显著、传统部门承压的背景下，美联储更可能通过降息来支持经济，而缩表则可能仅作为长期改革的一部分，节奏缓慢，难以在短期内实施。