> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 广发宏观 | 沃什会带来“降息+缩表”吗 ## 核心内容 本文分析了凯文·沃什作为美联储主席候选人的听证会表现，探讨其是否可能推动“降息+缩表”的政策组合。 ## 主要观点 - **沃什的政策倾向**：沃什在听证会上强调货币政策独立性，主张“制度性改革”，反对前瞻指引，倾向于“增量式审议”。 - **对QE的批评**：他认为QE在危机时期是必要的，但在经济平稳时期持续扩表是不合理的，可能扭曲金融市场并压低期限溢价。 - **“降息+缩表”的逻辑**：沃什认为可以通过缩表释放被压低的期限溢价，从而为降息创造空间。但这一逻辑建立在QE系统性压低期限溢价的前提之上，而实证数据并不支持这一假设。 - **缩表的现实挑战**：缩表面临流动性依赖、监管改革阻力、FOMC共识困难以及TGA波动等多重技术性与结构性障碍，实际操作难度极大。 - **降息可能性更高**：相较于缩表，降息更有可能成为沃什上台后的政策选择，尤其在结构性分化显著、传统部门承压的背景下。 ## 关键信息 ### 沃什的听证会表现 - 沃什强调货币政策独立性，认为美联储不应越位参与其他政策领域。 - 他主张“制度性改革”，包括重构美联储与财政部的职能边界，以提升公信力。 - 沃什反对前瞻指引，主张在决策时保持更多不确定性。 - 他明确表示反对在经济正常增长情况下将利率降至 $1\%$ 以下，但通过AI叙事为中期降息留了空间。 ### 政策组合分析 - **“降息+缩表”框架**：若成立，将代表2008年金融危机后美联储政策范式的逆转。 - **信号渠道 vs 组合再平衡渠道**：QE对长端利率的影响主要通过信号渠道，而非组合再平衡渠道，这削弱了“缩表释放term premium”的逻辑基础。 - **流动性依赖问题**：QE改变了金融体系的流动性结构，使缩表变得困难，银行在储备金减少时可能面临系统性风险。 ### 沃什可能推动的改革 - **机构性改革**：包括减少FOMC新闻发布会次数、取消dot plot、精简Fed的沟通和研究议程、削减员工规模等。 - **资产负债表管理**：他可能在“中期”提出缩小资产规模的计划，但节奏缓慢，不会立即启动实质性缩表。 ### 美国经济结构分化 - **AI产业链表现强劲**：信息技术、通信服务等AI相关行业盈利增长显著。 - **传统部门承压**：制造业、房地产、必需消费等传统行业在盈利和就业上持续下滑。 - **就业市场主导权**：传统部门在就业市场中占主导地位，美联储在“充分就业”目标下难以忽视其影响。 ### 宏观数据与行业分化 - **制造业PMI**：2026年3月为 $52.7\%$，连续三个月扩张，但就业指数持续收缩。 - **行业盈利分化**： - 信息技术：EPS 1Y增长 $15.3\%$ - 通信服务：EPS 1Y增长 $52.2\%$ - 必需消费：EPS 1Y下降 $11.0\%$ - 房地产：EPS 1Y下降 $23.0\%$ - **按揭利率**：30年期固定按揭利率仍在 $6.3\%$ 附近，显示房地产市场仍受利率压制。 ## 风险提示 - **通胀回落不及预期**：可能导致美联储维持高利率更久。 - **财政宽松引发需求过热**：可能迫使美联储放弃降息计划。 - **地缘政治不确定性**：可能对供应链复苏构成供给侧冲击。 - **宏观数据偏离软着陆路径**：资产价格可能面临剧烈调整风险。 ## 结论 沃什的政策路径更倾向于“降息”而非“缩表”，尽管他提出“制度性改革”和缩减资产负债表的设想，但实际操作中缩表面临诸多障碍。在结构性分化显著、传统部门承压的背景下，美联储更可能通过降息来支持经济，而缩表则可能仅作为长期改革的一部分，节奏缓慢，难以在短期内实施。