20141215-中航证券-2015年债券策略报告_退一进二_17页_665kb

中航证券2015年债券策略报告总结

核心内容概述

本报告由中航证券金融研究所发布，分析2015年债券市场的走势与策略。报告指出，2014年债券市场经历了结构性熊市向周期性牛市的转变，而2015年则面临经济惯性下行、政策风险上升、流动性宽松但传导不畅、信用风险重估等多重挑战。在这样的背景下，债券市场将经历“短期退一、中期进二”的调整过程，重点应关注长端利率债与短端债券的配置机会。

主要观点

• 经济惯性下行：2012年至2014年，中国经济形成“增速下滑—微刺激—小幅反弹—再下滑”的循环。2014年增速跌破7.5%，2015年经济仍面临下行压力。
• 融资问题突出：2015年融资问题呈现供需双放缓的局面。需求端包括地产、地方信用扩张和工业企业融资成本高企；供给端则在于银行风险收益匹配问题。
• 通缩压力加剧：上半年CPI持续走低，通缩风险显著。下半年CPI不确定性增加，但猪周期的反弹仍是一个潜在风险点。
• 货币政策宽松：2015年流动性整体偏松，R007水平预计在3%以下，多数时间可能处于2.8%左右。流动性宽松成为债券牛市的重要支撑。
• 债券市场风险收益再平衡：地方债务清理导致信用体系重塑，信用债面临重估，但战略配置价值随之提升。新发城投债的息差收入优势值得关注。
• 牛市尚未结束：尽管市场杠杆上升，但债市尚未到达牛尾，牛市仍在进行中，但下半场赚钱效应减弱，波动性增强。

关键信息

市场回顾

• 2014年债券市场从结构性熊市转为周期性牛市。
• 债券市场经历三波上涨，年初至三月资金面宽松，4月降准奠定牛市基础，下半年收益率继续下行。
• 债券牛市特征为“周期驱动、资金助推”，流动性宽松是关键因素。

经济与融资环境

• 2015年经济增长看点仍是间接融资，但融资渠道受限，融资成本高企。
• 地方债务清理框架逐步完善，但资金缺口可能引发流动性危机。
• 央行采取定向宽松政策，但宽货币向宽信用传导机制失效。

通缩与通胀展望

• 上半年通缩压力显著，CPI可能低于1.6%。
• 翘尾因素下降是通胀低迷的主要原因。
• 下半年通胀存在较大不确定性，主要来自猪周期的反弹。

流动性与货币政策

• 2015年流动性整体偏松，R007预计在3%以下，多数时间在2.8%左右。
• 货币政策肩负多重任务，包括治理通缩、降低融资成本、补充流动性、债务置换等。
• 央行通过多种工具释放流动性，如SLF、MLF、PSL等。

债券供需与配置策略

• 利率债供给放量，城投债概念逐渐弱化，企业债供给或收缩。
• 银行理财规模扩大，推动债券需求增长。
• 长端利率债隐含降息预期，市场倾向交易长债、配置短债，关注短端债券的机会。

风险收益再平衡

• 信用风险与流动性风险重估将影响市场，但战略配置价值提升。
• 债券市场估值重新具备吸引力，但需警惕政策风险和市场波动。
• 2015年债券市场将进入下半场，波动性增强，赚钱效应减弱。

附录信息

• 分析师信息：

  • 杨鹏飞：证券执业证书号S0640513080001，固定收益分析师。
  • 研究助理：石玉华，证券执业证书号S0640113040001。

• 联系方式：

  • 电话：010-64818470，010-64818366
  • 邮箱：yangpengfei1024@126.com，shiyuhua31@163.com

• 免责声明：

  • 本报告仅供参考，不构成投资建议。
  • 投资者需自行判断并承担风险。
  • 本报告内容及数据来源均可靠，但不保证其准确性或完整性。

• 投资评级定义：

  • 上市公司投资评级：买入、持有、卖出。
  • 行业投资评级：增持、中性、减持。
  • 评级依据为股票所在市场综合指数与国民经济增长率的对比。

图表目录摘要

• 图1：2014年债券大牛市
• 图2：理财产品规模上半年激增
• 图3：存量财富企稳回升
• 图4：增量财富趋势性改善
• 图5：加息预期突起，央行重视外部风险
• 图6：美国加息对外部风险的影响显著
• 图7：社会融资增速下降，对经济影响负面
• 图8：直接融资发展较快，但还很弱小
• 图9：融资需求动力不足
• 图10：理性预期，销售疲软
• 图11：制造业过去更多可能是伴生资产投资
• 图12：成本是永恒的话题
• 图13：通缩倾向严重
• 图14：2015年翘尾因素大幅下降
• 图15：能繁母猪存栏处于4年来的低点
• 图16：养殖户多微亏损
• 图17：2014年整体宽松，R007为较低水平
• 图18：2015年流动性将较以往更充裕
• 图19：财政收入能力下降
• 图20：国债供给继续冲高
• 图21：固定收益产品在理财中占最大比例
• 图22：保险资金运用弹性较小
• 图23：风险重估导致上行与分化
• 图24：企业债流动性冲击
• 图25：回购余额增速跟随收益率变化
• 图26：风险随杠杆相应提升

表格目录摘要

• 表格1：地方债务清理框架日趋完整
• 表格2：发改委项目审批有提速迹象
• 表格3：2014年宽松货币政策进程
• 表格4：城投债黑天鹅事件

总结

2015年债券市场面临多重挑战，包括经济惯性下行、融资问题、通缩压力及政策风险。然而，流动性宽松与信用风险重估为债市提供了新的配置机会，尤其是短端债券和新发城投债。债券市场尚未结束牛市，但需关注其下半场的波动与收益变化。投资者应保持谨慎，把握市场趋势与政策动向，合理配置资产。