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货币宽松基调维持，利率曲线望重回“牛陡”形态

核心内容

本报告分析了10月中国债市和利率市场的走势，指出在经济下行压力仍存、货币政策维持宽松的背景下，利率曲线有望呈现“牛陡”状态。报告从市场回顾、汇率与利率关系、行情展望等多个维度展开，为投资者提供了国债期货操作策略建议。

主要观点

1. 利率曲线走势：10月利率曲线预计将呈现“牛陡”形态，即长端利率上行幅度大于短端，对应国债期货策略应关注两个方向：一是做多主力合约；二是多TS空T。

2. 9月债市调整原因：

   • 超预期的经济数据（如8月制造业PMI）引发中长期利率债补跌。
   • 降息兑现后，市场对进一步宽松的预期降温，资金利率回归利率走廊下沿，抑制短债上涨。

3. 人民币贬值对货币政策的影响：

   • 人民币贬值短期内制约货币政策宽松空间，尤其在宽松政策刚兑现且汇率跌破关键点位时更为明显。
   • 但历史数据显示，人民币贬值阶段央行更倾向于降息降准，以应对经济下行压力。

4. 货币政策展望：

   • 四季度经济仍面临下行压力，MLF到期量增加背景下，央行降准降息概率较大。
   • 10月为美联储议息政策真空期，央行可能通过降准置换MLF来维持流动性充裕。

5. 流动性情况：

   • 10月流动性预计维持充裕状态，资金利率有望回到7天OMO利率下方。
   • 超储率预计回升至1.42%，表明银行间流动性仍较为宽松。

6. 经济复苏成色：

   • 稳增长政策密集出台，但力度不及2020年4月，且市场信心不足，政策效果存在折扣。
   • 高频数据显示服务消费和地产销售疲软，反映经济复苏仍不稳固。

关键信息

• 9月资金面：DR007利率上行幅度高于R007，且资金利率回归利率走廊下沿，流动性边际收紧。
• 9月利率走势：国债利率上行幅度大于国开债，利率曲线整体变凸，反映市场对中长期利率债的避险情绪。
• 人民币与利率关系：人民币贬值与利率上行存在较强相关性，但贬值压力不会持续推高利率，历史经验表明其反弹空间在20~30bp之间。
• 10月预期：利率曲线“牛陡”形态将延续，建议关注做多主力合约及多TS空T策略。
• 超储率预测：10月超储率预计回升至1.42%，流动性仍保持充裕，资金利率有望回落。

市场回顾

资金市场

• 9月资金利率多数上行，DR007上行幅度高于R007，流动性边际收紧。
• OMO操作保持充沛投放，表明央行仍重视季末流动性维护。
• 超储率与资金利率背离，预示流动性宽松。

利率市场

• 9月利率普遍上行，中端利率涨幅最大，国债利率涨幅高于国开债。
• 利率曲线变凸，反映市场对中长期利率债的避险情绪。

期债市场

• 9月T、TF、TS主力合约价格均下跌，TF跌幅最大，与利率上行趋势一致。
• 主连合约基差上行，显示市场对长端利率债的预期偏强。

汇率与利率

汇率与利率的长期关系

• 人民币贬值与利率上行存在双向关系：利率影响汇率（中美利差正相关），汇率影响利率（贬值加剧经济悲观预期）。
• 历史数据显示，人民币贬值阶段央行更倾向于宽松操作，以应对经济压力。

人民币贬值阶段回顾

• 2015年、2016年、2018年、2019年四轮人民币贬值阶段均伴随国债利率上行。
• 贬值速率加快、突破关键点位（如“7”）时，利率上行压力较大。
• 当前十债利率已反弹近15bp，汇率贬值压力已部分计价。

行情展望

中长期拐点判断

• 平滑后的R007与社融-M2增速差对国债利率拐点有较强前瞻作用。
• 两个指标均呈下行趋势，预示利率长期上行拐点未至，仍处于下行周期。

货币政策基调

• 四季度经济下行压力仍存，MLF到期量增加，央行降准降息概率较大。
• 10月为美联储议息政策真空期，央行可能通过降准置换MLF来维持流动性充裕。
• 货币政策“以我为主”，但短期仍受美国货币政策影响。

经济复苏成色

• 稳增长政策密集出台，但力度有限，政策效果存在折扣。
• 高频数据反映服务消费和地产销售疲软，居民购房信心不足。

风险提示

• 经济显著好于预期
• 流动性收紧

图表与数据支持

• 图1-4：展示9月资金市场利率走势及流动性变化
• 图5-7：反映利率市场走势及利率曲线变化
• 图8-10：展示人民币汇率与利率的相关性及历史贬值阶段
• 图11-13：反映期债市场走势及基差变化
• 图14-17：展示跨品种价差变化
• 图18-21：分析中美利差与人民币汇率关系
• 图22-25：回顾历史人民币贬值阶段及利率表现
• 图26-27：展示R007与社融-M2增速差对利率拐点的预测
• 图28-31：分析货币政策与地产销售、核心CPI的关系及中美货币政策错位
• 图32-33：反映国庆期间电影票房与地产成交数据
• 表1：汇总8月底以来的重要稳增长政策
• 表2：预测10月超储率变化

总结

10月利率曲线预计将呈现“牛陡”形态，长端利率上行压力较大，短端相对稳定。市场对货币政策宽松的预期仍在，但受人民币贬值影响，短期利率下行空间受限。建议投资者关注国债期货的做多主力合约及多TS空T策略。经济复苏仍不稳固，政策效果存在折扣，流动性维持充裕状态，为利率回落提供支撑。