20220108-天风证券-宏观点评_为什么联储提出更早缩表__3页_325kb

联储提前缩表的动因与影响分析

核心内容

美联储提出更早开启资产负债表缩减（缩表）的主要目的是为了避免利率曲线平坦化，从而缓解金融市场对经济衰退的担忧。这一决策并非单纯基于经济基本面的变化，而是出于对货币政策操作顺序的技术性考量。

主要观点

1. 提前缩表的动因

• 技术性操作：联储希望通过提前缩表，提升利率曲线的斜率，防止长短端利差倒挂。
• 防止金融市场动荡：若利率曲线平坦化或倒挂，将影响金融机构的盈利模式，尤其是银行借短贷长的利润空间，进而抑制贷款意愿，加剧经济衰退预期。
• 参考历史经验：2015-2019年的紧缩周期中，加息未能有效传导至长端利率，导致利差倒挂，最终引发经济衰退。

2. 美联储工作论文的启示

• 《When Normalizing Monetary Policy, the Order of Operations Matters》指出，先加息再缩表容易导致利率曲线平坦化。
• 因此，联储可能考虑在加息前加快缩表，以提前调整市场预期。

3. 当前经济与市场环境

• 10年-2年期限利差目前仅85bp，表明利差倒挂风险较高。
• 其他发达经济体（如欧盟和日本）仍维持宽松政策，外资净购买可能压低美债期限溢价。
• 美国财政政策也趋于紧缩，发债减少可能进一步压平利率曲线。

4. 缩表的潜在效果

• 若联储以每月1%的速度缩减约9万亿资产负债表，预计每年可提升10年期期限溢价32bp。
• 这相当于每年加息两次（59bp），从而降低实际加息频率。

关键信息

• 风险提示：

  • 美国通胀超预期
  • 美国劳动力市场进展超预期
  • 美国货币紧缩超预期

• 研究背景：

  • 2021年12月15日FOMC会议纪要显示，官员们倾向于提前加息并加快缩表。
  • Smith and Valcarcel (2021) 的研究指出，缩表有助于提升期限溢价，使利率曲线陡峭化。
  • D’Amico and Seida (2020) 发现，缩表与扩表对不同期限债券的影响方向相反但类似。

• 市场影响：

  • 提前缩表可稳定市场预期，减少对经济衰退的担忧。
  • 通过调整期限溢价，联储可以在不频繁加息的情况下实现紧缩目标。

总结

美联储提前并加快缩表的决策，是出于对利率曲线技术性管理的考量，旨在避免利率曲线平坦化或倒挂，从而稳定金融市场情绪。当前环境下，利差倒挂风险较高，而其他经济体的宽松政策和美国财政紧缩趋势进一步加剧了这一风险。因此，联储通过提前缩表来提升期限溢价，减少对经济的负面影响。这种操作方式降低了实际加息的频率，但可能带来市场对货币政策路径的重新评估。