20260124-浙商证券-流动性与同业存单跟踪_关注1月份信贷开门红的程度_12页_2mb

债券市场专题研究总结

核心内容

本报告聚焦2026年1月份债券市场流动性状况及同业存单收益率变化，分析了央行流动性工具的使用、信贷投放预期、资金供需关系及市场利率走势等关键因素。

主要观点

1. 同业存单收益率下破 $1.60%$

• 收益率趋势：过去一周，同业存单收益率全线下破 $1.60%$，其中1年期品种接近2025年下半年以来低点。
• 具体数据：1月23日，1个月、3个月、6个月、9个月、1年期AAA评级同业存单收益率分别为 $1.495%$、$1.575%$、$1.585%$、$1.59%$、$1.595%$，打破前期窄幅震荡格局。
• 原因分析：
  • 央行持续净投放中期流动性工具（如买断式逆回购、MLF等），市场化成本显著低于同业存单。
  • 商业银行更倾向于用“对央行的负债”替代“同业负债”，一级市场提价发行同业存单意愿不强。
  • 1月份信贷开门红预期较高，但票据利率表现平稳，资金缺口缩小，导致同业存单发行需求下降。

2. 后续行情需关注回购利率约束

• 资金属性约束：R007加权利率为 $1.54%$，且难以跌破 $1.50%$，因此同业存单收益率难以持续下行。
• 需求变化：2026年高息存款到期，货币基金和银行理财现管产品需求增长，推动同业存单利率下行。
• 市场预期：尽管需求端有支撑，但R007的约束作用将限制同业存单收益率进一步下滑。

3. 狭义流动性状况

• 央行操作：短期流动性工具净投放量为2295亿元，显示央行在削峰填谷。
• 机构行为：
  • 资金供给：大型银行净融出仍处于季节性高位。
  • 资金需求：绝对融资余额高，但杠杆率相对较低。
• 回购市场：资金量上升，价格稳定，资金情绪指数略走紧。
• 利率互换：小幅下行，显示市场对利率下行趋势的预期。

4. 政府债市场动态

• 净缴款：下周政府债净缴款明显增多，预计达到5150亿元。
• 期限结构：
  • 国债方面，2026年10年以上期限发行量占比为2.63%，较2025年有所下降。
  • 地方债方面，5-10年及10年以上期限发行量占比分别达38.45%和57.32%，显示长期债发行占比上升。

5. 同业存单发行与存量情况

• 发行量：截至1月23日，同业存单发行总量为5895亿元，其中1年期占比16%。
• 存量结构：1年期同业存单存量余额为94374.9亿元，占总量49%。
• 相对估值：同业存单与R007、DR007及10年国债的利差处于历史低位，显示市场对存单收益率的下行空间有限。

关键信息

• 信贷开门红：2024年和2025年新增人民币贷款一季度占比分别为60%、52%，市场对2026年1月份信贷投放预期较高。
• 净发行变化：2026年1月1日至1月24日同业存单净偿还5461亿元，而2025年同期净发行1546亿元，显示市场供需结构变化。
• 春节因素：2026年春节在2月，工作日更充足，可能推动信贷投放金额同比上升。
• 风险提示：
  • 货币政策超预期变动；
  • 海外主要央行货币政策变更对国内市场的影响；
  • 狭义流动性向广义流动性加速传导。

债券投资评级说明

• 利率债：根据3个月内净价涨跌幅，分为增持、中性、减持三类。
• 信用债：同样根据3个月内净价涨跌幅进行评级。
• 可转债：根据3个月内转债价格与中证转债指数的涨跌幅进行评级。

法律声明

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图表目录

• 图1：央行短期流动性周度统计
• 图2：央行逆回购余额季节性对比图
• 图3：央行中长期流动性月度净投放情况
• 图4：过去一周主要银行净融出情况
• 图5：大型银行净融出季节性对比图
• 图6：中小型银行净融出季节性对比图
• 图7：货币基金净融出季节性对比图
• 图8：各类机构资金供需情况
• 图9：各类机构不同期限净融资情况
• 图10：各类机构质押式待购回债券余额变化
• 图11：银行间质押式待购回债券余额历年对比
• 图12：银行间全市场杠杆率历年对比
• 图13：非法人产品杠杆率历年对比
• 图14：银行间质押式回购及R001成交占比情况
• 图15：过去一周主要资金价格和资金利差变动
• 图16：过去一周资金情绪指数走势
• 图17：早盘资金情绪指数走势
• 图18：利率互换成本小幅下行
• 图19：CD与IRS利差延续低位
• 图20：过去及未来一周政府债净缴款情况
• 图21：截至1月23日发行期限在10年以上的超长债发行情况
• 图22：国债发行期限结构表
• 图23：地方债发行期限结构表
• 图24：SHIBOR收益率曲线及较前一周变化
• 图25：AAA同业存单收益率曲线及较前一周变化
• 图26：同业存单发行结构表
• 图27：同业存单存量结构表
• 图28：同业存单相关利差分析