20180202-广发证券-金融杠杆和实体杠杆之间什么关系__23页_1mb

金融杠杆与实体杠杆关系分析总结

核心内容概述

本文围绕金融杠杆与实体杠杆之间的关系展开，分析了其度量方式、相互联系以及有效去杠杆的路径与政策选择。强调了杠杆与系统性风险的正相关性，指出主动去杠杆是防范经济转型过程中系统性风险的重要手段，最终目标是促进经济结构调整和提升投资回报率。

主要观点

1. 杠杆的度量与意义

• 实体杠杆：有宏观和微观指标，宏观使用负债率（总负债/GDP），微观使用资产负债率（总负债/总资产）。
• 金融杠杆：宏观使用广义资产增速，微观使用资本充足率。
• 结构差异：杠杆结构比绝对水平更重要。实体杠杆结构关注部门差异与隐性/显性负债差异；金融杠杆结构关注同业资产、表外与表内资产以及不同规模机构的差异。

2. 金融与实体杠杆的关系

• 信用扩张机制的两个面：金融和实体杠杆是信用派生的两个方面，金融部门通过“拆短放长”、“拆无风险放有风险”来加杠杆，实体部门则通过融资增加杠杆。
• 经济增长模式的“镜像”：经济增长动力和结构决定了信用扩张方式，从而影响金融与实体杠杆的结构。例如，出口和投资驱动的经济模式会导致企业杠杆率较高，而消费驱动的模式则会提高居民杠杆率。

3. 去杠杆的必要性与目标

• 系统性风险的根源：高杠杆与投资回报率下降、经济结构僵化、债务刚性矛盾相关，导致系统性风险积累。
• 去杠杆的终极目标：不是简单降低杠杆率，而是捋顺金融与实体间的信用派生关系，促进经济结构调整和投资回报率回升。

关键信息

金融与实体去杠杆的三个步骤

1. 第一阶段：改善资产负债表，挤出资产价格水分，出清有毒资产。
2. 第二阶段：完善金融监管，改革融资体系，提升资源配置效率。
3. 第三阶段：促进实体投资回报率回升，从根源上缓解债务刚性问题。

去杠杆中的政策选择

• 货币政策：在主动去杠杆初期收紧，倒逼资产负债表改善；后续维持稳健中性，平滑流动性波动。
• 财政政策：初期偏宽以对冲需求萎缩；后期通过减税、产业政策刺激投资回报率。
• 金融监管政策：初期整顿业务，后期完善体系、加强反腐，以抑制套利行为。

有效去杠杆的关键在于“平衡”

• 平衡信用扩张机制运行与不良资产出清：避免短期内资产负债表恶化和信用机制崩溃。
• 平衡结构改革与总需求维持：防止因需求收缩引发债务通缩，同时推进经济结构优化。

去杠杆的影响与展望

• 短期影响：去杠杆处于第二阶段，政策节奏基本在预期之内，但“金融反腐”与“强监管”可能带来市场预期波动。
• 对小企业影响较大：金融政策偏紧时，中小民营企业受冲击更明显，但有利于行业集中度提升和龙头资产表现。
• 长期效果：有效的主动去杠杆将带来“量稳质升”的基本面，促进中国资产价值提升。
• 结构性问题：影子银行、融资平台、两高一剩、房产泡沫是当前去杠杆的重点领域，其治理将逐步改善金融与实体杠杆结构。

风险提示

• 去杠杆进程或力度超预期。
• 经济增长上行或下行幅度超预期。

结论

金融与实体杠杆是信用扩张机制的两面，反映经济增长模式与结构。有效的主动去杠杆应以“平衡”为核心，兼顾信用机制稳定与不良资产出清、结构改革与总需求维持。通过财政、货币和金融监管的协同作用，最终实现“量稳质升”的经济基本面，降低系统性风险，促进经济转型。