20200117-东北证券-食品饮料行业深度报告：他山之石，从龟甲万、味好美看调味品公司发展路径_36页_2mb

中国调味品行业及国际龙头发展路径分析总结

核心内容

中国调味品行业仍处于量价齐升的快速发展阶段，2018年全球调味品零售市场达到1320亿美元，中国以184亿美元位列全球第二。中国调味品CAGR10（2009-2018）为9%，显著高于美、韩及日本，且行业集中度仍有提升空间。海天味业作为中国龙头，其营收与利润增速、ROE水平均优于其他国际调味品公司，但国际化与品类拓展仍有潜力。

主要观点

• 量价齐升：中国调味品市场保持量价齐升趋势，而美国、韩国进入以价增为主的阶段，日本则面临销量下滑与价格波动。
• 品类拓展：复合调味品是行业趋势，龟甲万与味好美均在向该领域拓展，且未显著影响利润率。此外，部分企业如亨氏、龟甲万、丘比等涉足其他食品领域。
• 渠道布局：餐饮与零售并重是调味品企业规模化发展的必然选择。龟甲万餐饮占比61%，味好美零售占比61%，两者均具有增长潜力。海天味业餐饮占比约70%，处于合理水平。
• 国际化发展：国际化是调味品企业增长的重要路径，龟甲万通过自建工厂布局，味好美则通过收购实现扩张。北美市场是两者国际化的重要地区。
• ROE表现：海天味业ROE水平最高，主要得益于高净利润率。龟甲万、味好美等则受其他综合食品业务影响，ROE表现相对较弱。
• 财务表现：重点公司如海天味业、中炬高新、千禾味业、恒顺醋业在财务指标上表现良好，具有长期投资价值。

关键信息

行业数据概览

重点公司财务数据

国际龙头对比

• 龟甲万：以酿造调味品为主，国际化通过自建工厂实现，美国市场是其主要海外收入来源，海外业务占比约58%。
• 味好美：以香辛料为主，国际化依赖收并购，北美市场是其主要收入来源，海外业务占比约40%。
• 海天味业：专注调味品，营收及利润增速高于其他国际龙头，但国际化拓展仍有提升空间。

品类与市场拓展

• 龟甲万与味好美均在向复合调味品发展，同时涉足其他食品领域，如饮料、葡萄酒等。
• 龟甲万在日本的酱油市场市占率从14%提升至33%，并拓展至豆乳、葡萄酒等产品。
• 味好美在全球拥有32个品牌，主要集中在北美和欧洲，亚洲市场则面临竞争。

ROE分析

• 海天味业ROE持续上升，主要受益于高净利润率。
• 龟甲万和味好美ROE受综合食品业务影响，表现不稳定。
• 龟甲万资产周转率有所上升，库存周转天数较短，体现了较好的运营效率。

风险提示

• 销售不及预期
• 食品安全风险

结论

中国调味品行业仍具增长潜力，海天味业作为龙头，其财务表现优于多数国际公司。龟甲万和味好美在国际化与品类拓展上各有特色，为国内企业提供了不同路径的参考。未来，调味品企业需关注餐饮与零售并重、品类拓展与国际化发展，以实现持续增长。