20220127-德邦证券-京东集团-SW-09618.HK-渠道效率的比较优势与周期_33页_2mb

京东集团-SW(09618.HK) 投资分析总结

核心内容

京东集团作为中国领先的电商平台，其业务逻辑主要包括以下三方面：

1. 品类扩张：逐步拓展除传统优势类目（如数码3C、家电）外的其他品类，如日用百货、服饰鞋帽等，以满足用户多样化需求并提升用户粘性，同时带动毛利率提升。
2. 平台开放：通过向第三方卖家开放平台基础设施，提高利用率，带动在线营销业务占比提升，优化平台利润率。
3. 下沉市场拉新：通过在低线城市进行针对性渗透，为平台用户增长带来新动能。

京东采用自营+平台电商的混合模式，核心品类依赖高效的自营物流，而日用百货等品类则通过社会化物流完成履约。自营电商强调选品和规模优势，以低毛利促进整体周转率提升，确保现金流健康。

主要观点

• 平台电商的比较优势：平台电商相较于线下零售具有租金、人工和履约费用率更低的优势。线下零售主要受人工费用率上升的制约，而平台电商则受益于履约费用率的下降，主要由于快递行业的规模效应和价格战。
• 自营电商的效率优势：自营电商的供应链效率是其核心竞争力，通过高周转和低毛利实现盈利。京东的供应链效率使其能够在低毛利情况下维持盈利。
• 京东与天猫的对比：两者在渠道效率上互为制约，2019年后京东不再需要补贴即可保持与天猫基本一致的效率，为变现打开空间。长期来看，京东的供应链效率提升将带来更高的利润率。
• 京东的盈利预测：预计2021-2023年京东集团营收分别为9461亿元、11304亿元和13150亿元，分别同比增长27%、20%和16%。归母净利润预测分别为44亿元、117亿元和228亿元，分别同比增长-91%、+164%和+94%。对应EPS为1.41元、3.72元和7.23元，维持“买入”评级。
• 行业趋势与估值：京东的估值方法以P/S为主，基于未来盈利预期。当前估值处于合理区间，监管步入新常态后，回归基本面与流动性估值成为趋势。

关键信息

股票数据

• 总股本：3,106.54百万股
• 流通港股：2,622.29百万股
• 52周内股价区间：236.40-422.80港元
• 总市值：853,676.92百万港元
• 总资产：579,846.16百万港元
• 每股净资产：83.20港元

财务预测（2021-2023年）

风险提示

1. 用户增长不及预期：未来用户增长难度可能进一步提升。
2. 业务发展不及预期：新业务仍处于探索阶段，京喜、京喜拼拼等存在不确定性。
3. 经济复苏不及预期：当前消费需求低迷，货币政策和财政政策存在不确定性。

估值分析

京东的估值应基于其基本面和流动性。P/S是主要估值方式，隐含假设是未来利润能以现金形式兑现。PE则考虑回报率与潜在增长率，但受制于盈利波动性。当前估值合理，未来随着供应链效率提升和用户增长，估值有望进一步优化。

未来展望

• 短期：京东在用户增长空间和供应链效率方面具备优势，利润率空间较大。
• 长期：京东和天猫的模式将呈现周期性波动，京东的供应链效率提升将带来更高的利润率。
• 行业趋势：随着电商渗透率提升，更多品类有望通过电商渠道销售，推动整体毛利率提升。但同时，电商商品价格持续下降，可能对货币化率构成一定压力。

总结

京东集团通过品类扩张、平台开放和下沉市场渗透，持续优化业务逻辑和盈利模式。其核心竞争力在于高效的供应链和物流网络，这为其在低毛利情况下保持盈利提供了保障。在监管常态化背景下，京东的估值应回归基本面和流动性，未来随着用户增长和供应链效率提升，盈利有望持续改善，维持“买入”评级。