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地产行业方法论框架：宏观和企业行为视角下的地产新旧周期之变

核心内容

本文从宏观和企业行为两个视角分析了房地产行业从旧周期向新周期的转变。核心结论是，地产旧周期主要由金融货币周期驱动，而新周期则由库存周期主导，销售量价重回供需基本面驱动。

主要观点

• 地产旧周期：以货币宽松和金融刺激为主要驱动力，销售量价的上涨与货币流动性密切相关。政府通过宽松货币政策刺激投资，房企则通过加杠杆实现规模扩张。
• 地产新周期：随着“三道红线”等融资管控政策的实施，房地产与金融体系逐步脱钩，销售量价的变化主要由供需关系决定。地方政策调控和企业推盘节奏成为新周期的关键变量。
• 周期演变：房地产行业将从货币周期主导向库存周期主导转变，周期波动更加频繁但幅度较小，呈现出“小波微幅”的特征。

关键信息

一、地产新周期转换的宏观背景与动力机制

• “三道红线”政策是地产行业进入新周期的重要标志。
• 货币对地产周期的驱动力减弱，未来地产发展将回归行业内生的供需驱动。
• 销售量价是观察地产新周期的核心变量，影响房企的运营决策。

二、基于货币周期驱动的地产旧周期波动

2.1 行业周期：货币周期是驱动销售量价的核心驱动力

• 房地产投资和基建投资是政府实行逆周期调节的重要手段。
• 货币宽松通过降低利率、刺激不动产投资、推动通胀等方式影响房价和销售量。
• 货币周期与房地产周期存在领先滞后关系，利率与房价呈负相关，M2同比-工业增加值同比与销售面积呈正相关。

2.2 微观层面：房企通过加杠杆实现弯道超车

• 房企的激励机制和投资行为体现出顺周期性。
• 有息杠杆（如信托、资管、开发贷）和无息杠杆（如预售账款、应付账款）共同推动房企扩张。
• 15-19年销售排名跃迁的房企有息负债增速均高于行业平均水平。

2.3 宏观环境叠加库存波动形成地产旧周期的量价传导机制

• 政府土地供应滞后于销售周期，导致销售量是土地成交量的领先指标。
• 融资管控政策加速了房地产与金融体系的脱钩，使得资金杠杆难以扩张。
• 17-19年新开工和竣工增速差扩大，反映了房企主动管理现金流。

三、房地产长效治理机制下的周期嬗变

3.1 宏观因素：因城施策和融资管控熨平房地产周期波动

• “因城施策”使得地方政策更加灵活，城市量价波动区间收窄。
• 融资管控政策密集出台，抑制了房企的有息杠杆扩张。
• 2018年后销售量和土地溢价率的波动逐渐收窄。

3.2 企业经营行为：从推动有息杠杆向运营无息杠杆转变

• 房企提升ROE的关键在于提升资产负债率和经营现金流管理。
• 在有息负债收缩的背景下，房企通过扩大预售账款和应付账款来维持负债的合理增长。
• 新开工和竣工增速差扩大反映了房企在融资收紧下的现金流管理策略。

四、地产新周期启动：库存周期主导下销售量价重回供需驱动

• 新周期特征：房地产周期将由货币主导向供需主导转变，销售量价变化由供需关系决定。
• 供给侧变量：新开工面积和推盘面积是未来供给端的主要变量。
• 需求侧变量：地方政策调控（如首付比例、限贷、限售等）是影响销售量价的关键因素。
• 库存周期四个阶段：
  • 被动去库存：供小于求，量价复苏。
  • 主动加库存：供小于求，量价上升。
  • 被动加库存：供大于求，量价衰减。
  • 主动去库存：供大于求，量价下降。

风险提示

• 政策收紧超预期
• 行业供需关系恶化

评级

• 指数最近收盘价：349.47

• 报告日期：2020-11-20

• 股票评级：

  • 买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上
  • 增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%-20%之间
  • 持有：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%-5%之间
  • 卖出：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上

• 行业评级：

  • 强于大市：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上
  • 中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%-10%之间
  • 弱于大市：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上

研究人员信息

• 研究员：刘少杰
• 研究助理：林浩睿

评级说明

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