20250821-天风证券-银行_银行估值研究系列之一_为何银行长期破净_12页_1mb

报告摘要

银行股长期破净原因分析与估值修复展望

破净现状与持续原因

时间背景：自2018/3/23起，银行板块连续七年破净，2024/7/12股息率达7.26%，为近十年最高水平。2025/8/18，中信二级银行板块PB（LF）为0.72倍，ROE（TTM）8.92%，较近一年估值提升32.53%。与其它二级板块对比，银行业估值低于整体PB-ROE趋势。
破净原因：三项核心因素：

资产质量风险暴露：
- 历史倒挂期：2018-2019年、2020-2020年三季度，不良贷款增速与信贷增速“倒挂”，峰值达-8.20%-8.46%，累计新增不良贷款4514/4678亿元。
- 近期压力：房地产行业贷款不良率自23H1起持续攀升，24年末同口径不良率达3.47%（贷款不良率1.25%），显著高于行业平均资产质量水平。
盈利能力下滑：
- 当前平均ROE为8.92%，对应理论PB约为0.63倍，若达到PB=1则理论ROE需达14.15%，较当前水平仍有较大差距。
- ROE杜邦拆解：
  - 生息资产占比每提高1%，ROE上涨0.178%；
  - 非息收入规模每增长1%，ROE上涨0.070%；
  - 但业务及管理费、拨备计提规模每增长1%，ROE分别下降0.064%和0.057%。
每股净资产高增长的估值拖累：
- 截至25Q1，银行板块每股净资产较2018年末复合增长率达8.36%，累积增长65.13%，显著高于其他行业。
- 高净资产增速“稀释”了PB估值，但盈利下滑、资产扩张速度加快等因素限制了投资者信心恢复。

估值修复与边际改善空间

展望未来，银行股估值修复存在理论可能性，但仍面临多重挑战：

资产质量逐渐改善：政策支持（如房地产“白名单”、消费贷款贴息）有望缓解零售端风险暴露，企业贷款质量整体趋于平稳。
净息差企稳预期：高成本存款集中到期、LPR下调、同业负债成本压降等措施可能改善利息收入结构，2025H1📈国股行净息差较2024年末改善3bp，全年净息差呈企稳态势。
非息收入回暖潜力：中收降幅收窄（代理保险收入萎缩缓解）、理财规模扩张（6月末存续规模31.2万亿），推动非息收入改善。