20140601-兴业证券-策略资金价格周报_通胀去杠杆还是通缩去杠杆__12页_951kb

报告摘要

文档总结：通胀去杠杆还是通缩去杠杆？

核心内容

本文由兴业证券策略分析师张忆东与蒋仕卿撰写，分析了当前中国经济在去杠杆过程中，货币政策应采取宽松还是紧缩的路径。文章通过建立一个简单的宏观模型，探讨了不同货币政策对杠杆率的影响，并结合市场数据和现实情况，提出了政策选择的判断依据。

主要观点

货币政策与去杠杆的关系
- 去杠杆可以是通过“节俭”（紧缩货币政策）或“通胀稀释”（宽松货币政策）实现的。
- 通胀与通缩都可以成为去杠杆的手段，但其影响路径不同。
货币政策模型分析
- 建立了一个基于消费、储蓄、利率、通胀和增长的宏观模型，用于分析货币政策对杠杆率的影响。
- 模型显示，货币政策的宽松或紧缩会对负债率产生不同的影响，取决于参数之间的相对关系。
宽松货币政策的潜在问题
- 宽松货币政策可能带来短期增长，但对中长期增长不利，因为资本可能流向边际回报率较低的部门。
- 宽松政策的预期效应可能削弱其实际效果，例如市场提前预期到宽松，可能要求更高的名义回报，抵消通胀带来的债务稀释效应。
紧缩货币政策的现实意义
- 紧缩政策通过提高储蓄率和利率，减少消费和投资，从而有助于去杠杆。
- 作者认为，偏紧的货币政策可能是更好的选择，尤其是在考虑政策可信度和改革的中长期目标时。
政策可信度与改革优先级
- 如果政府在短期内放松政策，可能影响未来政策的可信度，进而阻碍改革进程。
- 作者强调，改革金融体系和提升潜在增长才是去杠杆的根本路径。
历史经验支持紧缩政策
- 历史上，发达国家的去杠杆主要依赖于经济增长，而非通胀。
- 通胀在去杠杆中仅扮演次要角色，且容易引发市场对货币超发的担忧。

关键信息

货币市场动态（2014年5月26日—5月30日）

同业拆借利率：下降0bp至2.66%
质押式回购利率：下降4bp至2.69%
7天回购加权利率：下降14bp至3.24%
SHIBOR利率：各期限平均下降13.38bp

票据市场

珠三角、长三角票据直贴利率：分别下降至4.3‰和4.25‰
票据转贴卖出报价加权平均利率：由5.14%降至4.93%

国债市场

1年期国债收益率：下降10bp至3.36%
5年期国债收益率：下降7.7bp至3.93%
10年期国债收益率：下降8.6bp至4.07%

信贷市场

一季度人民币贷款加权平均利率：7.18%，较13年4季度下降2bp
票据融资利率：从7.54%降至6.28%
一般贷款利率：从7.14%上升至7.37%
住房贷款利率：从6.53%上升至6.7%
上浮贷款占比：从63.4%上升至70.3%

理财与信托产品收益率

人民币理财产品预期收益率：有所下降
贷款类信托预期收益率：下降趋势明显
房地产信托预期收益率：同样呈现下降趋势

外汇市场

人民币对美元即期汇率：周贬值108基点至6.2473
人民币中间价：周贬值14基点至6.1695
远期汇率升水：3、6、9、12个月分别为270、445、570、710基点，较上周上升
1年期NDF：5月29日为6.2525

央行货币政策工具

本周公开市场操作：正回购到期500亿元，净投放200亿元
下周操作：正回购到期1200亿元，央票到期230亿元
9个月国库定存中标利率：下降至4.6%

结论

本文认为，在当前中国经济面临去杠杆压力的背景下，偏紧的货币政策可能是更优选择。宽松政策虽然可能在短期内刺激增长，但存在预期抵消、资本错配等风险，且不利于中长期改革目标的实现。相比之下，紧缩政策通过提高储蓄率和利率，有助于降低负债率，同时维护政策的可信度。因此，应避免过度宽松，转而采取更加审慎的货币政策，以支持结构性改革和潜在增长的提升。