20150105-招商证券-信用债市场周报_关注地产债信用资质好转态势_21页_1003kb

债券市场定期报告总结（2015年1月5日）

核心内容概览

本报告分析了2015年1月5日信用债市场的表现，重点探讨了房地产行业信用资质的改善趋势，以及信用债市场整体的回暖情况。同时，报告还回顾了上周的信用评级调整，并提出了对地产债及产业债的配置建议。

主要观点与关键信息

一、信用评级调整

• 上周共有6家发行人发生跟踪评级调整，其中3家上调，3家下调。
• 评级变动包括：鄂尔多斯市华研投资集团（下调）、阿拉善盟基础设施建设投资经营公司（上调）、文山城市建设投资公司（上调）、鄂尔多斯市东胜城市建设开发投资公司（下调）、东莞市公路桥梁开发建设总公司（上调）、中科云网科技集团（下调）。

二、地产债信用资质好转态势

1. 历史经验总结

• 房地产债价格走势与房价环比指数具有较高相关性。
• 2008年以来，地产债的下跌往往滞后于行业信用风险的暴露，且有2/3的概率与利率债同步下跌。
• 当房价环比指数开始回升时，地产债的信用利差往往出现收窄，是趋势性上涨的临界点。

2. 当前市场情况

• 房地产行业基本面长期下行，但存在短周期波动。
• 2014年9月起，房地产销量回升、价格跌幅收窄，形成正向反馈。
• 政策层面逐步放松限购、信贷支持，对市场起到刺激作用。

3. 市场信号

• 房地产行业信用基本面出现见底信号，内外现金流有望改善。
• 佳兆业违约事件为个例，不具普遍性，不会对整个地产债市场产生持续负面影响。

4. 债券个券选择

• 建议重点关注：08新湖债、09华发债、13苏新城、09京城建、13金桥债、13卧龙债六只债券。
• 这些债券在资产规模、产品结构、政府背景、财务稳定性等方面表现较好，可能存在交易性机会。

三、信用债市场表现

1. 一级市场

• 信用债供给大幅回落，发行利率略有下行。
• 产业债发行规模和净融资额大幅收窄，而城投债显著增加。
• 交易商协会公布的发行指导利率加速下行，尤其5年期券种下行幅度最大。

2. 二级市场

• 信用债成交延续回升，信用利差继续收窄。
• 银行间市场信用品表现优于利率品，尤其是5年期以上品种。
• 交易所市场成交以中高等级为主，交运、建材、机械设备行业券种普遍上涨。

四、房地产公司债发行人财务分析

1. 销售回款情况

• 大型开发商如万科、新湖中宝、中粮地产销售回款改善显著。
• 中小型开发商如中弘股份、华发股份、新城地产销售回款仍不乐观，部分低于去年同期。

2. 自由现金流情况

• 大部分房企自由现金流缺口仍未改善，其中中小开发商贡献了2/3的缺口。
• 仅有金地、万科、新湖中宝、福星股份、黑牡丹、浦东金桥等少数房企现金流有所改善。

3. 短期偿债能力

• 三季度末房地产发行人货币资金/流动负债比值均值由24.9%回落至23.5%。
• 万科、新湖中宝、中粮地产、北京城建、卧龙地产、渝开发、凤凰股份、东华实业短期偿债能力较强。
• 天房发展、浦东金桥短期偿债能力偏弱。

五、非财务指标分析

• 资产规模、产品结构、政府背景等因素对信用资质有重要影响。
• 从资产规模、业务分布、大股东类型等来看，08新湖债、09华发债、13苏新城、09京城建、13金桥债、13卧龙债六只债券具备较好的信用资质。

六、市场策略展望

• 未来产业债信用利差存在收敛空间，建议关注短久期、低等级券种。
• 板材、MDI、稀土等基本面迎来向上拐点的细分行业值得关注。
• 城投债发行受限，一季度信用债供需关系有望改善，市场整体呈现回暖趋势。

市场点评与策略展望

• 信用债市场继续回暖，成交量价表现优于利率品。
• 产业债配置价值凸显，建议关注具有基本面改善潜力的行业。
• 稳增长政策传导增强，有助于改善信用基本面。
• 银行信贷投放热情回升，外部流动性压力缓解。
• 信用利差收窄，市场整体情绪积极，投资机会增多。

结论

综合来看，房地产行业信用资质有望逐步改善，地产债表现可能迎来趋势性上涨。信用债市场整体回暖，产业债配置价值凸显，建议投资者关注具有基本面改善潜力的行业及个券，尤其是短久期、低等级债券。