20260425-浙商证券-山西汾酒-600809.SH-山西汾酒2025年年报点评_25Q4收入略超预期_发布25-27年股东回报计划_3页_630kb

报告摘要

山西汾酒2025年年报点评总结

核心内容

山西汾酒（600809）于2026年4月25日发布2025年年报。报告指出，公司在2025年实现了收入和净利润的稳定增长，同时宣布了2025-2027年股东回报计划，预计每年现金分红不低于当年归母净利润的65%。2025年公司收入为387.18亿元，同比增长7.52%；归母净利润为122.46亿元，同比增长0.03%；扣非净利润为122.53亿元，同比增长0.06%。2025年第四季度收入57.94亿元，同比增长24.51%；归母净利润和扣非净利润分别为8.42亿元，同比下降5.72%和5.84%。

主要观点

1. 销量驱动增长，青花/玻汾双位数增长

2025年白酒营收为385.93亿元，同比增长7.58%；
销量为26.91万千升，同比增长21.98%；
吨价为14.34万元/千升，同比下降11.81%；
汾酒营收374.41亿元，同比增长7.72%；
其他酒类营收11.51亿元，同比增长3.09%；
青花系列和玻汾系列实现“双百亿”目标，保持两位数增长；
高端产品通过适度控量保价实现价值回归；
老白汾作为重要增长极，将加速突破。

2. 省内略有承压，省外贡献增量

2025年省内营收133.91亿元，同比下降0.81%；
省外营收252.02亿元，同比增长12.64%；
长三角、珠三角等潜力区域增势突出；
品牌跨区域渗透与渠道下沉策略落地见效；
批发代理营收360.93亿元，同比增长7.62%；
直销（含团购）营收25.00亿元，同比增长6.89%；
省内经销商数量减少32家至803家，省外经销商数量减少66家至3652家；
平均经销商营收同比分别增长3.14%和14.68%至1668万元/家和690万元/家。

3. 盈利端整体平稳，合同负债环比改善

2025年毛利率为74.85%，同比下降1.35个百分点；
净利率为31.76%，同比下降2.27个百分点；
净利率下滑主因吨价下行和费用率提升；
税金及附加费用率上升1.39个百分点至17.86%；
销售费用率上升0.25个百分点至10.59%；
管理费用率下降0.27个百分点至3.75%；
财务费用率下降0.02个百分点至-0.05%；
经营性现金流净额为90.14亿元，同比下降25.95%；
合同负债为70.07亿元，环比增长12.26亿元；
销售收现为354.57亿元，同比下降3.15%。

4. 投资建议与未来展望

公司预计2026年第一季度将延续出清态势；
2026-2028年收入预计分别为388/404/424亿元，同比增长分别为4%、5%、4.99%；
归母净利润预计分别为123/130/139亿元，同比增长分别为5%、7%、6.91%；
对应PE分别为14/13/13倍；
投资评级为“买入”，维持不变。

风险提示

消费恢复不及预期；
市场竞争加剧；
市场拓展不及预期。

关键财务数据

指标	2025A（百万元）	2026E（百万元）	2027E（百万元）	2028E（百万元）
营业收入	38,718	38,817	40,366	42,380
归母净利润	12,246	12,304	12,958	13,854
每股收益	10.04	10.09	10.62	11.36
P/E	14.14	14.07	13.36	12.50

财务比率

指标	2025A	2026E	2027E	2028E
毛利率	74.85%	74.92%	76.30%	76.53%
净利率	31.76%	31.83%	32.23%	32.82%
ROE	32.51%	26.57%	21.97%	19.12%
ROIC	30.58%	23.22%	19.47%	17.04%
资产负债率	28.74%	24.99%	21.15%	17.92%
净负债比率	1.17%	1.70%	1.61%	1.48%
流动比率	2.86	3.36	4.04	4.83
速动比率	1.96	2.50	3.21	3.96
P/B	4.37	3.33	2.67	2.20
EV/EBITDA	11.95	9.12	7.95	6.80