> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 山西汾酒2025年年报点评总结 ## 核心内容 山西汾酒（600809）于2026年4月25日发布2025年年报。报告指出，公司在2025年实现了收入和净利润的稳定增长，同时宣布了2025-2027年股东回报计划，预计每年现金分红不低于当年归母净利润的65%。2025年公司收入为387.18亿元，同比增长7.52%；归母净利润为122.46亿元，同比增长0.03%；扣非净利润为122.53亿元，同比增长0.06%。2025年第四季度收入57.94亿元，同比增长24.51%；归母净利润和扣非净利润分别为8.42亿元，同比下降5.72%和5.84%。 ## 主要观点 ### 1. 销量驱动增长，青花/玻汾双位数增长 - 2025年白酒营收为385.93亿元，同比增长7.58%； - 销量为26.91万千升，同比增长21.98%； - 吨价为14.34万元/千升，同比下降11.81%； - 汾酒营收374.41亿元，同比增长7.72%； - 其他酒类营收11.51亿元，同比增长3.09%； - 青花系列和玻汾系列实现“双百亿”目标，保持两位数增长； - 高端产品通过适度控量保价实现价值回归； - 老白汾作为重要增长极，将加速突破。 ### 2. 省内略有承压，省外贡献增量 - 2025年省内营收133.91亿元，同比下降0.81%； - 省外营收252.02亿元，同比增长12.64%； - 长三角、珠三角等潜力区域增势突出； - 品牌跨区域渗透与渠道下沉策略落地见效； - 批发代理营收360.93亿元，同比增长7.62%； - 直销（含团购）营收25.00亿元，同比增长6.89%； - 省内经销商数量减少32家至803家，省外经销商数量减少66家至3652家； - 平均经销商营收同比分别增长3.14%和14.68%至1668万元/家和690万元/家。 ### 3. 盈利端整体平稳，合同负债环比改善 - 2025年毛利率为74.85%，同比下降1.35个百分点； - 净利率为31.76%，同比下降2.27个百分点； - 净利率下滑主因吨价下行和费用率提升； - 税金及附加费用率上升1.39个百分点至17.86%； - 销售费用率上升0.25个百分点至10.59%； - 管理费用率下降0.27个百分点至3.75%； - 财务费用率下降0.02个百分点至-0.05%； - 经营性现金流净额为90.14亿元，同比下降25.95%； - 合同负债为70.07亿元，环比增长12.26亿元； - 销售收现为354.57亿元，同比下降3.15%。 ### 4. 投资建议与未来展望 - 公司预计2026年第一季度将延续出清态势； - 2026-2028年收入预计分别为388/404/424亿元，同比增长分别为4%、5%、4.99%； - 归母净利润预计分别为123/130/139亿元，同比增长分别为5%、7%、6.91%； - 对应PE分别为14/13/13倍； - 投资评级为“买入”，维持不变。 ## 风险提示 - 消费恢复不及预期； - 市场竞争加剧； - 市场拓展不及预期。 ## 关键财务数据 | 指标 | 2025A（百万元） | 2026E（百万元） | 2027E（百万元） | 2028E（百万元） | |--------------|------------------|------------------|------------------|------------------| | 营业收入 | 38,718 | 38,817 | 40,366 | 42,380 | | 归母净利润 | 12,246 | 12,304 | 12,958 | 13,854 | | 每股收益 | 10.04 | 10.09 | 10.62 | 11.36 | | P/E | 14.14 | 14.07 | 13.36 | 12.50 | ## 财务比率 | 指标 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | |--------------|--------|--------|--------|--------| | 毛利率 | 74.85% | 74.92% | 76.30% | 76.53% | | 净利率 | 31.76% | 31.83% | 32.23% | 32.82% | | ROE | 32.51% | 26.57% | 21.97% | 19.12% | | ROIC | 30.58% | 23.22% | 19.47% | 17.04% | | 资产负债率 | 28.74% | 24.99% | 21.15% | 17.92% | | 净负债比率 | 1.17% | 1.70% | 1.61% | 1.48% | | 流动比率 | 2.86 | 3.36 | 4.04 | 4.83 | | 速动比率 | 1.96 | 2.50 | 3.21 | 3.96 | | P/B | 4.37 | 3.33 | 2.67 | 2.20 | | EV/EBITDA | 11.95 | 9.12 | 7.95 | 6.80 | ## 基本数据 | 指标 | 数据 | |--------------|--------------| | 收盘价 | ￥141.95 | | 总市值 | 173,173.92百万元 | | 总股本 | 1,219.96百万股 | ## 相关报告 1. 《经营具备韧性，关注腰部产品发力》（2025.09.07） 2. 《库存良性发展稳健，25年关注新品及腰部产品发力》（2025.05.06） 3. 《行稳致远，蓄力明年突破400亿》（2024.11.04）