石油化工行业深度报告：民营大炼化，逆势前行穿越周期，拐点即将显现-20200424-开源证券-34页_1mb

石油化工行业深度分析报告总结

核心内容概览

• 行业趋势：全球炼化行业向大型化、规模化、炼化一体化、基地化发展，我国“降油增化”趋势明显。
• 产业链集中：我国石油化纤产业链高度集中，成为全球主要的生产和消费中心。
• 民营大炼化崛起：民营炼化企业快速扩张，带动产业链一体化发展，提升行业集中度。
• 油价周期影响：2014年油价下跌期间，炼化企业盈利能力增强，但初期受存货减值影响较大。
• 未来展望：当前油价下行叠加疫情，但市场复苏迹象明显，行业拐点将现。
• 受益标的：恒力石化、荣盛石化、桐昆股份、恒逸石化为当前重点受益企业。

主要观点

1. 炼化行业短期承压，长期有望复苏

• 受疫情影响，下游需求低迷，炼化企业面临量价双压。
• 随着疫情缓解及国内复工复产，市场需求将逐步恢复。
• 企业消耗高成本原油库存后，将进入低成本原油红利期，盈利空间有望扩大。

2. 石油化纤产业链向中国集中，民营大炼化优势凸显

• 我国已成为全球石油化纤产品的主要生产国和消费国。
• 产业链过剩压力下，行业集中度提升，龙头企业更具竞争优势。
• 民营企业通过一体化布局，逐步打破国营企业的垄断地位。

3. 民营大炼化逆势扩张，推动行业整合

• 恒力石化、荣盛石化等企业快速扩张，带动乙烯、PX、PTA、涤纶长丝等产品产能提升。
• 随着产能释放，行业将进入新一轮整合期，落后产能或被淘汰。

关键信息

1. 原油价格波动对炼化企业的影响

• 毛利率与油价负相关：在油价下跌时，毛利率上升，但存在滞后性。
• 净利润与油价负相关：油价下跌初期，净利润受存货减值影响下降，后期随着成本优势显现，净利润回升。

2. 2014年油价周期回顾

• 油价下跌：2014年美国页岩油革命和OPEC拒绝减产，导致油价大幅下跌。
• 企业营收与油价同步：台塑石化、台湾化纤、SKInnovation的营收与油价趋势一致。
• 毛利率与净利润波动：毛利率和净利润在油价下跌初期受到存货减值影响，后期因成本优势回升。

3. 2020年行业形势

• 行业复苏迹象：国内炼厂开工率逐步回升，成品油出口量保持增长。
• 产业链下游需求：纺织、包装、基建等行业需求回暖，带动下游产品消费。
• 未来产能释放：预计2020-2023年，我国乙烯、PX、PTA等产品产能将大幅增长。

受益标的

• 恒力石化：国内首家打通“原油—PX—PTA—聚酯”全产业链的民营炼化企业。
• 荣盛石化：控股浙石化4000万吨项目，产能持续扩张。
• 桐昆股份：涤纶长丝行业龙头，进军上游炼化项目。
• 恒逸石化：文莱项目将提升其产能，打开增长空间。

风险提示

• 下游需求疲软：若疫情持续，下游需求可能继续萎缩。
• 扩产不及预期：若新项目投产不及预期，可能加剧产能过剩。
• 安全生产风险：炼化行业存在较高的安全风险，需关注企业运营安全。

产业链关键数据

1. 炼油能力

• 全球炼油能力：2009-2019年年均复合增速约1%，2019年达到101百万桶/日。
• 我国炼油能力：2009-2019年年均复合增速约4.6%，2019年达到8.8亿吨/年。
• 民营炼油占比：2019年提升至31%，行业格局逐步改变。

2. 乙烯产能

• 全球乙烯产能：2009-2019年年均复合增速约3.4%，2019年达1.86亿吨。
• 我国乙烯产能：2019年达2889万吨，2020-2023年预计新增近2000万吨。
• 民营乙烯产能：2019年民营产能占比达16%，未来有望进一步提升。

3. PX产能

• 全球PX产能：2019年达5770万吨，我国占比约36%。
• 我国PX产能：2019年达2053万吨，预计2020-2021年新增2200万吨。
• 进口替代进展：2019年PX进口依存度降至50%，未来将进一步下降。

4. PTA产能

• 全球PTA产能：2009-2019年年均复合增速约5.6%，2019年达7896万吨。
• 我国PTA产能：2019年达4893万吨，占全球62%。
• 行业集中度：CR4高达60%，龙头企业优势明显。

5. 涤纶长丝行业

• 我国涤纶长丝产能：2019年达4061万吨，产能略有过剩。
• 行业集中度：龙头企业产能占比超50%，未来集中度将进一步提升。
• 出口拉动需求：出口成为缓解产能过剩的重要手段。

图表目录

• 图1：炼化产业处于石油化工全产业链的中上游
• 图2：全球炼油能力稳步增长，2019年增幅明显
• 图3：2009年至2019年亚太炼油产能占比提升5%
• 图4：十年间国内炼油能力和原油加工量持续攀升
• 图5：2019年民营炼化企业炼油能力占比提升5%
• 图6：我国成品油出口量保持快速增长
• 图7：汽油的主要出口去向为新加坡
• 图8：柴油出口流向为菲律宾、中国香港、新加坡等地
• 图9：煤油出口流向为中国香港、越南等地
• 图10：2017年全球42%的乙烯原料为石脑油
• 图11：全球乙烯产能稳步增长
• 图12：2018年亚太地区乙烯产能领跑全球
• 图13：2018年美国、中国、沙特乙烯产能占全球45%
• 图14：2010-2019年我国乙烯产能快速扩张
• 图15：2010-2019年我国乙烯产能利用率持续下滑
• 图16：聚乙烯是拉动乙烯消费的核心领域
• 图17：我国乙烯表观消费量持续增长
• 图18：东北亚地区PX供给和需求均居全球首位
• 图19：2019年国内PX产能迎来集中投产高峰
• 图20：目前我国民营企业产能占比占据半壁江山
• 图21：2019年PX供应缺口明显缩窄
• 图22：PX进口依存度下降，进口替代快速推进
• 图23：我国PTA产能占比持续攀升
• 图24：我国是全球第一大PTA生产和消费大国
• 图25：2009-2019年我国PTA产能历经三轮扩产高峰
• 图26：2013年起我国PTA实现自给自足
• 图27：2014年起我国涤纶长丝开工率逐步提升
• 图28：2019年我国涤纶长丝表观消费量增速有所回落
• 图29：2014年页岩油革命拉开序幕，供需失衡导致原油价格大幅下跌
• 图30：台塑石化营收与油价趋势保持一致
• 图31：台湾化纤营收与油价趋势保持一致
• 图32：SKInnovation营收与油价趋势保持一致
• 图33：向下游延伸的企业营收环比变动受油价冲击更小
• 图34：台塑石化和台湾化纤毛利率与油价呈负相关
• 图35：SKInnovation毛利率与油价呈负相关
• 图36：2014年存货价值下降时台塑石化毛利率有所下滑
• 图37：2014年存货价值下降时台湾化纤毛利率有所下滑
• 图38：2014年存货价值下降时SKInnovation毛利率有所下滑
• 图39：油价大幅走低提升台塑石化与台湾化纤盈利空间
• 图40：油价大幅走低SKInnovation扭亏为盈
• 图41：2014年存货价值下降时台塑石化净利润有所下滑
• 图42：2014年存货价值下降时台湾化纤净利润有所下滑
• 图43：2014年存货价值下降时SKInnovation净利润有所下滑
• 图44：油价下跌后乙烯-石油价差扩大
• 图45：油价回暖时PX-石脑油价差扩大
• 图46：PTA随PX价格波动，但价差时有扩大
• 图47：POY与PTA趋势一致，上行通道价差时有扩大
• 图48：3月我国主营炼厂开工负荷已出现回升迹象
• 图49：2月底山东地炼常减压装置开工负荷明显反弹
• 图50：山东地炼汽油、柴油库存已有所回落

表格目录

• 表1：未来我国炼油能力或仍将保持大幅增长
• 表2：我国乙烯产能将继续保持快速增长
• 表3：2020-2021年我国PX产能将大规模释放
• 表4：未来我国拟建PTA产能超4000万吨
• 表5：我国PTA行业集中度较高，CR4高达60%
• 表6：国内涤纶长丝行业集中度较高
• 表7：2014年台湾化纤以中下游产品为主，是亚洲PX、PTA的重要供应商
• 表8：2015年台塑石化以上游产品为主，63.7%的营收来源于油品
• 表9：公司上下游一体化产业链完善
• 表10：随浙石化二期项目投产，公司产能将继续扩张
• 表11：长丝龙头产能加速扩张，巩固龙头地位
• 表12：公司将继续坚持“一滴油两根丝”的战略布局
• 表13：受益标的盈利预测及估值