20211022-天风证券-消费复苏动能为何持续缺失_8页_419kb

消费复苏动能为何持续缺失总结

核心内容

2021年第三季度，社会消费品零售总额（社零）同比增长5.1%，两年同比增速降至3.0%，为去年第三季度以来最低。这表明消费复苏动能持续缺失，尽管疫情因素被普遍视为主要原因，但其无法解释几个关键现象：网上消费增速下滑幅度高于整体；粮油食品类消费增速开始下滑；社零增速自去年以来始终未能恢复至疫情前水平。消费内生动力未完全修复，甚至出现复苏中途见顶的迹象，严重削弱了经济内生增长动能。

主要观点

• 消费复苏的结构性问题：消费复苏的主要障碍并非总量问题，而是结构不均衡。中高收入群体的消费已基本修复，而中低收入群体仍面临消费能力与意愿的双重下降。
• 疫情对消费服务业的冲击：消费服务业吸纳了大量中低收入就业，疫情反复导致行业低迷，进一步抑制了这部分群体的收入与消费能力。
• 预防性储蓄的负面影响：疫情前景不确定性促使居民增加预防性储蓄，尤其在中低收入群体中更为显著，削弱了消费能力与意愿。
• 正反馈循环形成：消费需求疲弱、消费服务业低景气、从业者收入下滑、居民消费能力减弱/意愿下滑，正在形成自我强化的正反馈循环。
• 政策建议：持续有效的疫情防控是消费复苏的前提，同时稳消费政策应适时适度介入，越早介入，政策成本越低。

关键信息

一、疫情反复限制服务消费复苏，消费服务业从业者收入下滑

• 消费服务业吸纳了4.05亿私营企业和个体户就业，其中2.46亿从事消费相关行业，占比61%。
• 48%的小微经营者季度营收低于2.5万元，净利润率平均为3.2%。
• 78%的小微经营者集中在服务业，其中48.6%认为市场需求不足是最大压力。
• 变异病毒疫情对江苏、广东、福建等经济发达省份的服务消费造成较大冲击。
• 旅游业在中秋+国庆假期的恢复程度低于“五一”假期，显示服务消费复苏乏力。

二、疫情前景不确定性导致预防性储蓄上升，消费意愿下降

• 收入越低的家庭，边际消费倾向越高，但预防性储蓄倾向也越高。
• 疫情初期，所有收入组别中选择“增加储蓄”的家庭占比上升，尤其是年收入5万及以下的家庭占比超过50%。
• 预防性储蓄的上升不仅削弱了消费能力，还进一步抑制了消费意愿。

三、消费增速下台阶形成自我强化的正反馈

• 消费疲弱→消费服务业低景气→从业者收入下滑→居民消费能力减弱/意愿下滑→消费需求更加疲弱，形成正反馈循环。
• 预防性储蓄与消费意愿下降相互作用，加剧了消费复苏的难度。

政策建议

1. 专项税费减免政策：对消费服务业中的小微企业和个体户实施专项税费减免，延长现有政策执行期限，扩大减免范围。
2. 重启消费补贴：通过发放消费券等形式，提升居民消费能力与意愿，改善消费结构。
3. 差异化消费券设计：对必需消费和受疫情影响较小的行业设置高杠杆倍数，对可选消费和受疫情影响较大的行业设置低杠杆倍数，以引导消费并缓解行业压力。
4. 政策导向性：消费券应与财政政策相适应，引导消费向绿色经济、健康中国、共同富裕等方向倾斜。

风险提示

• 全球疫情形势超预期改善
• 经济下行压力超预期
• 稳消费政策力度低于预期

结构分析

• 图表1：按年收入分组的家庭财富指数变化
• 图表2：限额以上消费增速回落，限额以下消费持续低迷
• 图表3：私营企业和个体户就业行业分布
• 图表4：储户选择“更多消费”和“更多储蓄”的比例变化
• 图表5：收入水平越低，边际消费倾向和预防性储蓄倾向越高
• 图表6：消费疲弱正反馈循环示意图
• 图表7：小微经营者感受到扶持政策的比例

结论

消费复苏动能缺失并非仅由疫情导致，而是由于结构性问题与正反馈机制的共同作用。政策介入在改善消费能力与意愿方面具有重要作用，应尽快实施以提高消费服务业的活力和居民的消费信心。