20200615-财信证券-中国国航-601111.SH-长期发展前景较好_期待疫情后期出现超额收益_20页_2mb

中国国航深度分析总结

核心内容概览

中国国航（601111）作为中国唯一载国旗飞行的民用航空公司，具备显著的品牌优势和市场地位。尽管受到2020年新冠疫情的严重冲击，其长期发展前景仍被看好，预计在疫情后期将实现超额收益。分析师黄红卫对该公司给予“推荐”评级，合理估值区间为6.93-8.82元，基于1.1-1.4倍市净率估值。

主要观点

1. 长期业绩稳定增长

• 2002-2019年，中国国航的营业收入CAGR为10.53%，归母净利润CAGR为12.79%。
• 公司在2019年每客公里收益、毛利率均位居国内四大航空公司首位。
• 品牌价值高，拥有全球领先的航空公司地位，长期业绩表现优于同行。

2. 国内航空需求持续向好

• 国内航空旅客量及旅客周转量增速约为GDP增速的1.7倍。
• 即使“十四五”期间GDP增速降至6%，航空旅客量及旅客周转量增速仍预计为10%及10.4%。
• 高铁对航空需求的替代效应减弱，航空平均运距持续增长。

3. 大兴机场投运提升议价能力

• 北京大兴机场投运后，国航等星空联盟成员保留在首都机场运营，而东航、南航等天合联盟成员整体搬迁至大兴机场。
• 首都机场距离北京商业中心更近，增强了国航的议价能力。

4. 票价市场化改革利好

• 2020年航空票价市场化改革基本完成，国航受益于市场调节航线的扩容和航线提价幅度的放开。
• 市场调节航线目录新增超过300条，主要为商务干线，提升公司盈利能力。

5. 油价下跌改善业绩

• 油价下跌对航司影响较大，2020年航空煤油价格同比下跌66.8%，公司航油成本大幅下降。
• 预计原油价格中枢将从70美元/桶降至50美元/桶，进一步改善业绩。

6. 疫情冲击显著，但存在复苏预期

• 2020年Q1，中国国航营收同比下滑46.99%，净利润亏损48.05亿元。
• 假设疫情在2020年7月起开始复苏，预计2020年总体客运量同比下降24.59%，但2021年及2022年将逐步恢复，实现业绩增长。

关键信息

交易数据

• 当前价格：6.68元
• 52周价格区间：6.31-10.00元
• 总市值：98768.74百万
• 流通市值：67742.50百万
• 总股本：1452481.52万股
• 流通股：996213.18万股

盈利预测

• 2020年EPS：-0.16元
• 2021年EPS：0.55元
• 2022年EPS：0.62元
• 2020年BVPS：6.30元
• 2021年BVPS：6.77元
• 2022年BVPS：7.34元

风险提示

• 国内外新冠疫情持续失控
• 油价大幅上涨
• 汇率波动风险

疫情影响与复苏预期

• 2020年1-4月，中国国航客运量同比大幅下滑，尤其是国际航线。
• 假设复苏期为3个月，预计2020年Q3起，航空旅客量逐步回升。
• 2020年总体客运量预计下降24.59%，但2021年及2022年将恢复增长。

竞争优势

1. 品牌价值与定价能力

• 中国国航是中国唯一载国旗飞行的航空公司，品牌价值突出。
• 在四大航空公司中，其每客公里收益、毛利率最高，政府补贴依赖最低，资产负债率最低。

2. 基地网络优势

• 以北京首都国际机场为主基地，构建四角菱形枢纽网络，增强议价能力。
• 香港、澳门航线通过代码共享保持竞争力。

3. 运力增长预期

• 2020-2022年，公司计划分别净引入33架、46架、6架飞机，运力有望持续增长。

估值与投资建议

• 给予1.1-1.4倍市净率估值，2020年底合理估值区间为6.93-8.82元。
• 维持“推荐”评级，认为航空指数在疫情后有望取得超额收益。

图表目录（摘要）

• 图1：中国国航的发展历程图
• 图2：2020年Q1末，中国国航的控股结构图
• 图3：中国国航的业务布局图
• 图4：中国国航业绩增速
• 图5：中国国航盈利能力
• 图6：2019年营业收入占比（分类型）
• 图7：2019年营业收入占比（分地区）
• 图8：销售商品提供劳务收到的现金/营业收入
• 图9：经营活动现金净流量/净利润
• 图10：2018年人均乘机次数
• 图11：航空旅客量与GDP增速关系
• 图12：国外人均GDP与人均乘机次数关系
• 图13：高铁与航空运距变化
• 图14：高铁平均运距连续三年负增长
• 图15：大兴机场与商业中心距离对比
• 图16：市场调节价航线总量
• 图17：国内航线收入客公里收益
• 图18：航空煤油出厂价
• 图19：美元兑人民币中间价
• 图20：2020年1-4月国内航空公司客运量增速
• 图21：2020年Q1国内航空公司业绩表现
• 图22：航空指数与万得全A指数走势对比

表格目录（摘要）

• 表1：2017-2019年及2020年1-3月客运业务运营数据
• 表2：2020年各月份客运量及增速预测
• 表3：2019年四大航空公司运营及财务指标
• 表4：2019年底中国国航机队情况
• 表5：2020-2022年飞机引入及退出计划
• 表6：2020-2022年营业收入预测
• 表7：财务预测摘要（利润表与资产负债表）
• 表8：财务指标预测（成长性、利润率、运营效率、投资回报率、费用率）

总结

中国国航作为国内领先的航空公司，具备强大的品牌价值和基地网络优势，其长期发展受到政策支持和市场需求增长的双重推动。尽管受到新冠疫情的短期冲击，公司盈利出现下滑，但随着疫情的缓解和油价的下降，预计将在2020年底后逐步恢复。分析师认为，航空指数在疫情后可能取得超额收益，因此给予“推荐”评级，并设定合理估值区间。