20210806-中泰证券-网易-S-09999.HK-21年上市复盘_从至暗时刻到21年年化29_收益_57页_5mb

网易上市21年复盘总结

核心内容概述

网易自1997年成立以来，2000年6月在美国纳斯达克上市，21年间股价实现了220倍涨幅，年化收益率达29.3%，成为标准大牛股。报告通过将股价走势划分为5个阶段，分析其业务、财务及行业背景，揭示其股价波动背后的机会与挑战。

主要观点

• 股价分段分析：网易股价经历了5个阶段，分别为：上市即至暗时刻、绝地反击（107倍涨幅）、增速放缓与估值消化、移动时代二次腾飞、监管趋严与战略聚焦。
• 两轮上涨红利：第一轮上涨（2002-2003年）由游戏行业从无到有的红利驱动，第二轮上涨（2013-2017年）则由移动游戏的普及与用户拓展红利推动。
• 业务多元化：网易业务涵盖在线游戏、有道、创新业务及其他，其中游戏业务始终为核心，但音乐、教育、电商等领域的布局也逐渐成为新增长点。
• 未来展望：游戏内容红利将驱动用户ARPU提升及海外扩展，预计2022年将迎来新一轮游戏产品周期。

关键信息

股价表现

• 总涨幅：220倍，年化收益率29.3%。
• 5阶段划分：
  1. 2000-2001年：上市即至暗时刻，股价最大跌幅达95%。
  2. 2002-2003年：绝地反击，22个月内涨幅达107倍。
  3. 2003-2012年：增速放缓，消化估值，PE(TTM)从200倍降至10倍。
  4. 2013-2017年：移动时代二次腾飞，5年涨幅达900%。
  5. 2018-2021年：监管趋严，战略聚焦，整体涨幅27%，最大回撤达49.2%。

业务分析

• 在线游戏：
  • 2001年推出《大话西游》，奠定游戏龙头地位。
  • 2002年《大话西游2》上线，2003年《梦幻西游》上线，成为收入主力。
  • 2013-2017年移动游戏成为增长新引擎，占比达70.1%。
  • 2018年《逆水寒》上线，2020年《永劫无间》不删档测试，推动端游技术发展。
• 有道业务：
  • 2019年美股上市，2020年收入增速达43.3%，主要依赖成人课程。
• 创新业务及其他：
  • 包括网易云音乐、电商、直播等。
  • 网易云音乐注册用户突破8亿，付费用户达2400万，每日使用时长76.5分钟。
  • 电商方面，网易考拉与网易严选曾是主要增长点，2019年考拉被出售给阿里巴巴。

财务分析

• 收入与利润：
  • 2021-2023年预计收入分别为857.98亿、1008.3亿、1149.9亿，增速分别为16.5%、17.5%、14.0%。
  • 归属于母公司净利润预计分别为156.15亿、185.63亿、215.74亿，增速分别为29.4%、18.9%、16.2%。
• 盈利预测：
  • 2021年现价对应PE(TTM)为25倍，2022年为21倍。
• SOTP估值：
  • 游戏业务对应市值约5394.2亿港元。
  • 有道业务对应市值约28.5亿港元。
  • 创新业务及其他对应市值约495.7亿港元。
  • 合计潜在市值空间约5918.4亿港元，首次覆盖，给予“买入”评级。

估值与投资逻辑

• PE(TTM)变化：
  • 2002-2003年最高达400倍。
  • 2013-2017年维持在25-30倍之间。
  • 2021年PE(TTM)约为18倍。
• 投资逻辑：
  • 网易每一轮股价上涨均伴随着硬件升级与用户拓展红利。
  • 当前处于内容红利期，研发门槛提高，网易凭借深厚研发底蕴有望在2022年迎来新一轮增长。
  • 海外市场拓展加速，游戏产品全球化布局。

风险提示

• 政策风险：游戏版号审批暂停、教育行业监管加强。
• 产品上线风险：产品上线延期或表现不及预期。
• 财务风险：历史财务数据可能存在汇率偏差。
• 信息风险：研究报告使用的公开资料可能存在滞后或更新不及时。

图表目录

• 图表1：网易纳斯达克上市后股价整体表现
• 图表2：网易股价第一阶段（不复权）
• 图表3：2001年网易首页
• 图表4：1999-2001年网易收入结构
• 图表5：1999-2001年网易毛利率、费用率水平
• 图表6：1999-2001年网易亏损持续扩大
• 图表7：网易股价第二阶段（不复权，美元）
• 图表8：网易的3大业务布局
• 图表9：国内移动电话用户数量（万）
• 图表10：新浪、搜狐、网易无线增值业务增速
• 图表11：大话西游和梦幻西游在线人数（万）
• 图表12：2000-2004年国内游戏市场规模（亿）
• 图表13：2002年网易实现扭亏为盈（百万元）
• 图表14：2002-2004年网易各项业务收入占比（%）
• 图表15：2002-2004年网易各项业务收入及增速（百万元）
• 图表16：2002-2004年网易费用率、毛利率对比（%）
• 图表17：网易2003-2004年PE（TTM）估值
• 图表18：网易股价第三阶段（后复权，美元）
• 图表19：重点端游上线列表
• 图表20：游戏研发人员数量不断增加（人）
• 图表21：2011年《中国十大收入网游排行榜》
• 图表22：2004-2012年网易游戏业务收入及增速（百万元）
• 图表23：2004-2012年网易收入与毛利润增速对比（%）
• 图表24：2004-2012年广告业务收入、同比增速及毛利率（百万元）
• 图表25：2006-2012年国内网络广告规模及增速
• 图表26：2004-2012年无线增值业务收入、同比增速（百万元）
• 图表27：2003-2012年网易收入及增速（百万元）
• 图表28：2003-2012年网易净利润及增速（百万元）
• 图表29：网易2004-2012年PE（TTM）估值
• 图表30：网易股价第四阶段（不复权，美元）
• 图表31：2010-2020年国内移动游戏规模及增速
• 图表32：2010-2020年国内移动游戏用户规模及增速
• 图表33：2014-2017年国内iOS游戏畅销榜排名情况
• 图表34：2013-2017网易、完美、巨人研发人员数量（人）
• 图表35：2013-2017网易上线游戏量（款）
• 图表36：网易云、QQ音乐评论量对比（条）
• 图表37：网易云音乐注册用户快速提升
• 图表38：网易云音乐核心数据披露（1）
• 图表39：网易云音乐核心数据披露（2）
• 图表40：2018年中国跨境电商平台市场份额分布（%）
• 图表41：2013-2017网易游戏收入及增速（百万元）
• 图表42：2013-2017网易游戏业务占比（%）
• 图表43：2015-2017年网易、腾讯移动游戏收入全国市占率（%）
• 图表44：2012Q1-2017Q4网易递延收入情况（亿）
• 图表45：2013-2017网易游戏分成成本/游戏收入（%）
• 图表46：2013-2017网易游戏业务毛利率（%）
• 图表47：2013-2017网易广告业务收入及增速（百万元）
• 图表48：2013-2017国内互联网广告规模及增速（亿元）
• 图表49：2013-2017网易电商等其他业务收入及增速（百万元）
• 图表50：2013-2017网易整体收入及增速（百万元）
• 图表51：2013-2017网易净利润及增速（百万元）
• 图表52：网易2013-2017年PE（TTM）估值
• 图表53：网易股价第五阶段（前复权，美元）
• 图表54：《逆水寒》端游截图
• 图表55：2018-2021年至今网易、腾讯上线移动游戏数量（款）
• 图表56：网易游戏iOS畅销榜TOP50持续图
• 图表57：移动游戏与短视频时长占行业总时长比趋势
• 图表58：网易近些年投资的海外游戏公司
• 图表59：网易游戏日本iOS畅销榜排名
• 图表60：日本市场Google Play+App Store收入top20国产手游
• 图表61：有道相关产品和服务矩阵
• 图表62：2020Q1-2021Q1有道精品课付费注册人数同比增速（%）
• 图表63：2020Q1-2021Q1有道精品课流水同比增速（%）
• 图表64：4大音乐平台MAU和增速对比（万）
• 图表65：4大音乐平台各年龄端活跃渗透率（%）
• 图表66：云音乐在线音乐服务月活跃用户（百万）
• 图表67：网易CC直播包含板块
• 图表68：2018-2020年网易游戏收入及增速（百万元）
• 图表69：2018-2020年网易游戏收入及增速（百万元）
• 图表70：2021年3-6月头部移动游戏iOS收入占比（%）
• 图表71：2017-2020网易净收入及增速（百万元）
• 图表72：2017-2020网易净利润（百万元）
• 图表73：2017-2020年以美元计价的定期存款（百万美元）
• 图表74：网易2018-2021至今PE（TTM）
• 图表75：网易游戏员工数量增速与游戏收入增速对比
• 图表76：腾讯员工数量增速与游戏收入增速对比
• 图表77：网易游戏产品Pipeline
• 图表78：网易发展历程
• 图表79：网易主营业务构成
• 图表80：2018Q1-2021Q1端游市场规模
• 图表81：网易端游收入市占比（%）
• 图表82：网易在线游戏业务收入及毛利润测算（百万元）
• 图表83：网易有道业务收入及毛利润测算（百万元）
• 图表84：创新业务及其他收入与毛利润测算（百万元）
• 图表85：网易SOTP估值
• 图表86：可比公司估值
• 图表87：网易财务报表及盈利预测

结论

网易在21年的上市历程中，经历了从至暗时刻到辉煌增长的多次转折。其成功的关键在于把握住每一次行业变革的红利，如游戏行业的从0到1和从1到N，以及移动互联网的崛起。公司通过不断优化产品结构、提升研发能力、拓展海外市场，实现了持续增长。尽管面临政策风险和市场竞争，但网易凭借深厚的技术积累和优质内容输出，仍具备较强的市场竞争力和增长潜力。