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五洲特纸（605007SH）季报点评：成本可控、均价提升，浆纸一体化初成

核心观点

报告指出五洲特纸2024一季度业绩显著增长，营收同比增长高基数下仍达37.2%，利润端受吨净利基数降低不及预期影响，但归母净利润同比增长101%。报告认为，提价逻辑逐步显现，均价环比提升，产能扩张稳步推进，浆纸一体化进程加速，公司成长路径清晰，盈利中枢有上移空间。

业绩概览

• 2024Q1：收入172.6亿元（同比+37.2%），归母净利润同比增长至134亿元（+101%），扣非归母净利润132亿元（+93%）。因春节影响销量环比略降，但受益于前期囤浆支出，成本上升可控，吨净利小幅下滑。
• 分产品均价吨净利：假设销量285万吨（环比-3万吨），Q1均价约6057元/吨（环比+174元/吨），吨净利约470元/吨（环比-57元）。预计Q2提价有望落地，吨净利表现平稳。

成长路径与产能扩张

• 产能结构：截至2024年4月初，总产能约140万吨，未来成长主要来自湖北一期箱板瓦楞纸项目（H1末开机）及特纸新项目持续推进，预计2025~2026年底产能翻番。
• 浆纸一体化加速：30万吨化机浆产能持续爬坡，60万吨化学浆环评二次公示推进。通过自身产浆和纤维整合，降低原材料价格波动风险，提升盈利稳定性。

盈利能力与财务数据

• 利润率大幅提升：毛利率达130%（同比+95pct），净利率78%（同比+101pct），表明成本管控效果显著。
• 费用率稳健：期间费用率49%，同比小幅提升但整体可控（销售/管理/研发/财务费用同比变动+0.04%/-0.2pct/+0.06pct/+0.03pct）。
• 现金流优异：Q1净经营现金流173亿元（同比+230亿元），营运能力指标中，存货周转天数大幅下降（-773天）。

未来展望与估值

• 报告预测公司2024~2026年归母净利润分别为58亿、75亿、90亿，对应PE分别为111x、85x、71x，维持“买入”评级。
• 主要风险包括：原材料波动、需求复苏力度、食品卡竞争加剧及产能爬坡进度。

总结

五洲特纸受益于产品均价提升、成本控制和浆纸一体化带来的成长空间，吨净利改善即使面临基数压力依旧表现亮眼。估值PE处于阶段性合理区间，中长期看，成长确定性与盈利能力改善驱动，具备较强投资价值。