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债券分析报告总结：资产荒下的新宠儿——ABS投资宝典之二

核心内容

本报告聚焦于资产证券化产品（ABS）在当前资产荒背景下作为收益增强工具的价值，重点分析了企业ABS与信贷ABS之间的差异，探讨了ABS产品的风险识别与管理策略。报告认为，企业ABS相较信贷ABS更具投资价值，其收益率较高，且信用风险可控，成为当前固定收益市场的重要投资选择。

主要观点

1. ABS市场概况

• 资产荒背景：经过两年的大牛市，利率债和信用债收益率持续下降，资产荒成为市场新困局。
• ABS发展迅速：ABS产品在固定收益市场中逐渐受到关注，尤其在2015年，ABS发行总额达6012亿元，同比增长86%。
• 企业ABS增长显著：企业ABS在2015年发行规模占比上升至32%，发行数量占比达65%，成为ABS市场的重要组成部分。
• 备案制改革推动增长：证监会对企业ABS实施备案制和负面清单管理，提高了发行灵活性和创新性。

2. 企业ABS的优势

• 高收益率：企业ABS优先档票面利率均值为6.10%，与同期企业债利差在150BP以上，具有显著吸引力。
• 信用风险可控：尽管市场出现多起债券违约事件，但ABS尚未出现信用事件，主要得益于结构化增信措施和良好的资产池质量。
• 结构化安排：企业ABS采用优先/次级分层、超额抵押、超额利差账户等内部增信手段，比传统企业债更具风险控制优势。

3. 风险识别与管理

• 风险差异大：ABS产品基础资产种类繁多，不同产品风险差异显著，需针对不同类型进行风险排查。
• 债权类ABS：分为静态池和动态池，动态池因循环购买机制而风险较高，需关注现金流管理和资产管理人资质。
• 收益权类ABS：风险主要来自经营实体的现金流波动及原始权益人信用质量，需重点关注差额补足和担保安排。

关键信息

ABS市场增长

• 2015年ABS发行总额达6012亿元，同比增长86%。
• 企业ABS发行规模占比达32%，发行数量占比达65%，成为市场增长主力。

ABS产品分类

• 债权类ABS：包括企业贷款、应收账款等，风险相对可控，主要关注基础资产质量和现金流保障。
• 收益权类ABS：如门票收入、公路收费权等，风险较大，需关注原始权益人和担保方的信用质量。

ABS收益率表现

• 企业ABS优先档票面利率均值为6.10%，与同期企业债利差约190BP，存在估值洼地。
• 信贷ABS优先B档AA+产品与中票利差约54BP，相对吸引力较强。

ABS风险控制机制

• 内部增信：优先/次级分层、超额抵押、超额利差账户、准备金账户等。
• 外部增信：差额补足、担保等，尤其在收益权类ABS中更为重要。

风险识别要点

• 债权类ABS：关注基础资产质量（行业分布、历史违约情况）、现金流覆盖（超额利差、现金流断档）、贷款期限匹配、摊还方式等。
• 收益权类ABS：关注现金流预测偏差、运营成本、压力测试、资金监管、资金混同、集中度、资金归集、破产隔离等。

产品案例分析

1. 恒金2015第三期信贷ABS

• 发行规模：39.97亿元，分为优先A1、优先A2、优先B和次级档。
• 基础资产：主要为企业贷款、汽车贷款、个人住房抵押贷款等。
• 风险点：行业集中度高、借款人信用等级低、回收率一般。
• 应对方案：通过现金流模型和压力测试评估增信措施的有效性，关注主要参与方的资质与流动性支持。

2. 中金-蚂蚁微贷第六期ABS

• 发行规模：10亿元，分为优先级、次优级和次级档。
• 基础资产：小额贷款资产，由中金公司循环购买。
• 风险点：循环购买机制、基础资产入池标准、加速清偿条款。
• 应对方案：设置严格的入池标准、差额补足机制，依赖原始权益人背景及资产稳定性。

3. 广州长隆ABS

• 发行规模：32亿元，其中优先档30亿元，次级档2亿元。
• 基础资产：三个主题公园入园凭证。
• 风险点：现金流预测偏差、资金归集风险、集中度风险、未实现破产隔离。
• 应对方案：设置差额补足条款、设立资金归集账户、加强现金流覆盖。

总结

ABS产品在资产荒背景下展现出较高的投资价值，尤其是企业ABS，其收益率显著高于同等级企业债，且信用风险可控。投资者应根据产品类型，从基础资产质量、现金流保障、结构化安排、原始权益人信用及担保机制等多角度进行风险识别。债权类ABS需关注资产池的集中度与现金流稳定性，而收益权类ABS则需特别重视原始权益人和担保方的信用质量。随着备案制改革和市场创新，ABS产品在未来仍有较大发展空间，但需谨慎对待其潜在风险。