见微知著系列之五十八：库存周期下，蕴藏的投资机遇-20230730-国金证券-20页_2mb

库存周期下，蕴藏的投资机遇总结

核心内容

本文围绕当前工业企业产成品存货同比增速回落至低位，分析库存周期的现状与未来投资机遇，指出当前库存周期与以往不同，需求弹性减弱、结构分化明显。同时，通过高频数据跟踪，分析了上游、中游和下游的生产与消费情况，并指出潜在的投资方向。

主要观点

一问：库存见底了吗？

• 名义库存已接近历史底部，但实际库存去化才刚刚开始。
• 本轮库存周期已持续44个月，超过历史平均的39个月。
• 名义库存同比为2.2%，处于7%的历史分位数；实际库存同比为7.6%，处于37%的历史分位数。
• 供给端干扰导致价格波动过大，使名义库存与实际库存出现明显背离，尤其在中上游行业，如黑色加工、非金属矿物，实际库存去化分别滞后名义库存5个月和6个月。

二问：库存低是否意味着补库？

• 企业库存行为滞后于利润变化，利润又滞后于需求表现。
• 当前需求端表现偏弱，地产和出口驱动有限。
• 2023年二季度以来，制造业PMI及新订单指数持续在荣枯线以下，BCI企业销售前瞻指数降至56.9%，低于疫情前水平。
• 人口拐点已至，2022年人口负增长，主力购房人群持续萎缩。
• 海外制造业PMI低迷，出口支撑乏力。

三问：低库存下的投资机遇？

• 本轮库存周期结构性分化明显，部分低库存行业或率先迎来拐点，如电气机械、橡胶塑料、通用设备、铝等。
• 这些行业与需求旺盛的景气赛道联系紧密，可能较早出现库存周期反转。
• 稳增长政策落地或提振基本面敏感行业，如黑色系、有色系。
• 中美库存共振可能带动部分外需依赖度高的中下游行业，如计算机通信、化学纤维等。

关键信息

高频跟踪数据

• 上游：多数投资需求低迷，但基建落地明显改善。沥青开工率波动回升，水泥开工率与出货率持续回落，价格持续下行。
• 中游：部分行业开工季节性回落，但整体仍具景气。PTA开工率显著提升，纯碱开工率季节性回落但处于高位，涤纶长丝开工率维持高位。
• 下游：全国房地产成交水平季节性回升，但总体成交仍偏弱。30大中城市商品房成交较上周提升8%，但仅为去年同期的77%。二手房成交进一步走弱。

外需与出口情况

• 出口活跃度延续走弱，韩国7月前20日出口同比回落15.2%，汽车零部件、家用电器出口同比下降。
• 东南亚航线出口集装箱运价回落更为明显，中国出口集装箱运价指数进一步下行。

消费与出行数据

• 全国迁徙规模指数高于过往同期，国内航班架次延续提升，国际航班小幅回落。
• 地铁客流显著提升，部分旅游城市如海口、天津、沈阳拥堵指数明显上升。
• 线下消费略有改善，代表连锁品牌餐饮流水恢复强度提升。

投资线索

1. 景气赛道：关注新能源、电气机械、橡胶塑料、通用设备等行业，这些行业库存水平低且需求旺盛。
2. 稳增长政策受益行业：如黑色、有色等，可能因政策落地迎来基本面改善。
3. 中美库存共振：如计算机通信、化学纤维等外需依赖度高的行业，可能受海外需求企稳提振。

风险提示

1. 数据统计可能存在误差或遗漏。
2. 政策或外部环境可能有超预期变动，影响中观指标表现。

结论

当前库存周期呈现出结构性分化，部分行业库存见底，具备补库潜力。未来可关注景气赛道、稳增长政策受益行业及中美库存共振等投资线索，但需警惕需求端疲软和外部环境不确定性带来的风险。