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保加利亚：来自国有企业的财政风险概况

这份报告旨在分析保加利亚国有企业（SOEs）的财政风险，涵盖整体和企业层面，提供建议以降低风险并提升竞争力。

✳️ 摘要

• 研究目的：评估保加利亚SOEs的财务表现及其对财政的风险影响，分析潜在风险及其对企业绩效和宏观经济的影响。
• 关键发现：
  • 显性政府担保债务较低，短期内财政风险较小。
  • 持续存在的或有负债可能构成长期财政风险，因为部分SOEs盈利能力较低，资源分配效率低下。
  • 盈利能力与私人企业相比存在显著差距，且多数SOEs长期亏损/濒临破产。
  • 部分SOEs存在高杠杆和低流动性问题，可能导致货币和债务危机。
• 监测与建议：需建立统一数据库以提高透明度，深化SOE治理改革，并制定稳健的分红政策。

一、整体分析：SOEs总体财政风险

1. 显性担保债务风险较低

   • 2010–21年期间，保加利亚SOEs的显性政府担保债务为0.5%GDP。
   • 低于欧元区国家平均（9%）和中东欧国家平均（3.5%）。
   • 疫情后担保水平有所增加，但增幅远低于欧洲整体水平。

2. 或有负债是潜在财政风险

   • 平均或有负债为12%GDP，高于其他欧洲国家。
   • 财政支持金额远大于SOEs提供的财政贡献（2017–19年，财政支持/贡献分别为1.5% vs 0.2%GDP）。
   • 突发性休克（如COVID），可使财政压力急剧增加。

3. 分红政策短期提升财政收入，长期弱化企业绩效激励

   • 提高分红比例有助于短期内增加财政收入，但长期限制了SOEs的再投资需求。
   • 政策不连贯影响企业投资积极性，削弱经济体竞争力。

✳️ 二、企业层面分析

1. 盈利能力弱于私人企业

   • SOEs ROA：-1%至2%，平均值远低于私人企业。
   • ROE差距达20个百分点，尤其在运输和能源领域如NEK、BDZ等。
   • 部分企业（如TPP Maritsa Iztok 2）多年亏损，ROCE低于私营企业6%分位值以上。

2. 流动性与偿债能力存疑

   • 流动性：部分SOEs现金流紧张，如NRIC、BDZ。
   • 偿债能力：债务与资产比率偏高（如Bulgargaz债务超90%），引发服务债务风险。

3. 规模效应——高杠杆与低盈利能力

   • 15家大型SOEs占总资产占比70%，但其财务指标平均处于中等到高风险水平。
   • 私人企业平均ROA超过6%，而SOEs平均仅1–2%。

✳️ 三、政策建议

1. 提高财政风险管理透明度

   • 建立统一数据库跟踪SOEs支出数据。
   • 明确政府对子企业担保责任，防止非正式支持导致财政风险。

2. 推进治理结构改革

   • 强化SOEs治理体系，提升运营管理效率。
   • 运用现有工具支持其升级资源利用方式（如数字化）。

3. 优化分红机制，平衡财政与企业可持续发展

   • 设定分红预算，避免研发资金短期化。
   • 将更多财政资源引导至高质量投资和创新能力构建。

🔍 结论
虽然保加利亚SOEs的整体偿债能力暂时可控，但仍存在显著经营不善和流动性风险；若治理结构改革不力，则可能在中期内愈发对财政构成风险。建议政策制定应聚焦提升其经济产出能力，而非仅依赖“转移支付”。