20180307-兴业研究-宏观研究_控杠杆的政策与市场逻辑_15页_757kb

报告摘要

控杠杆的政策与市场逻辑总结

核心内容

控杠杆已成为当前中国货币政策与监管政策的核心目标。2018年，政策制定者通过外需回暖、房地产投资（特别是棚改货币化）、货币政策调控以及经济增长预期的调整，为控杠杆提供了四大支撑。同时，政策在优化融资结构、控制债务总量、提升投资效率等方面展开，以实现宏观杠杆率的有效控制。

主要观点

1. 控杠杆的政策背景与目标

政策核心：中央政治局会议首次明确提到“宏观杠杆率”这一具体指标，强调“控制”是政策的核心要求。
杠杆的定义：杠杆率 = 总债务 / 名义GDP，也可以理解为资产负债率 / 投资效率。因此，降低杠杆率可以通过缩小分子（债务）或放大分母（GDP）来实现。
重点对象：国有企业是控杠杆的重中之重，其次是僵尸企业、房地产和地方政府融资平台。

2. 控杠杆的支撑因素

外需回暖：2017年全球主要经济体普遍实现正增长，中国出口拉动GDP增速约1个百分点，成为经济韧性的第一支撑。
房地产投资：尽管房地产调控政策严厉，但棚改货币化政策推动了房地产投资回升，成为第二支撑。2018年预计仍有约500万套棚改任务，同时租赁房建设成为新的政策方向。
货币政策：2017年社会融资存量增速和M2增速均高于2016年，甚至接近2015年水平，表明货币政策在支持经济的同时控制了债务增长。
经济增长预期调整：市场已接受经济增速放缓，政策容忍“慢而美”的增长模式，为控杠杆提供了空间。

3. 控杠杆的市场逻辑

债务融资与利率调控：贷款仍占社会融资的70%以上，控制贷款利率是关键。但直接提高贷款基准利率会增加存量债务利息成本，不利于控杠杆。
利率定价机制变化：货币市场利率上升较快，但贷款利率未同步上升，反映出期限利差的变化。央行通过调整货币市场曲线陡峭度，间接影响贷款利率。
流动性管理：流动性匹配率指标和利率风险管理要求，促使银行寻求更长期限的资金，导致货币市场利率曲线变陡。
同业负债问题：由于外汇占款增速放缓，央行通过短期流动性操作弥补资金缺口，导致商业银行对同业负债依赖度上升，增加了系统性风险。

关键信息

政策工具：MPA（宏观审慎评估）、流动性匹配率、利率风险管理、资管新规等政策工具被用于控杠杆。
市场影响：去杠杆政策推动贷款利率上行，但需避免过度推高利率影响经济增长。
融资结构优化：通过限制表外融资、打破刚兑、限制代持等方式，引导资金向股权融资倾斜，以减少债务融资。
经济韧性：尽管面临去杠杆压力，但外需回暖、房地产投资回升和经济增长预期调整，为政策执行提供了支撑。

政策与市场的联动

利率政策与监管政策协同：央行通过调整货币市场利率曲线，配合监管政策，实现对债务融资的间接控制。
监管改革方向：流动性匹配率和利率风险管理要求，标志着监管政策从“量”向“价”转变，更加注重资金的定价逻辑和风险控制。
未来展望：2018年去杠杆政策仍将延续，但需在控制债务总量的同时，保持经济稳定增长，避免过度紧缩。

结论

控杠杆是2018年政策的轴心，影响着整个金融市场的运行逻辑。政策通过多维度调控，包括货币政策、监管政策和结构调整，实现杠杆率的合理控制。同时，政策执行需要经济韧性的支撑，以确保在去杠杆过程中不损害经济增长。未来，随着融资结构的优化和利率定价机制的调整，去杠杆政策将继续深化，但需在风险与效率之间寻求平衡。

图表说明：