控杠杆的政策与市场逻辑-20180307-兴业研究-15页

控杠杆的政策与市场逻辑总结

核心内容

控杠杆已成为当前中国货币政策与监管政策的核心目标。2017年外需回暖、房地产投资特别是棚改货币化、社会融资规模的平稳扩张以及经济增长预期的调整，构成了控杠杆的四大支撑。政策制定者希望通过控制债务总量、优化融资结构，从而实现宏观杠杆率的有效控制。

主要观点

1. 控杠杆的政策背景

• 政策核心：中央政治局会议首次明确提到“宏观杠杆率”这一具体指标，并强调“控制”。
• 政策目标：通过降低资产负债率、提高投资效率、优化融资结构，实现宏观杠杆率的稳定。

2. 宏观杠杆率的定义与控制方法

• 定义：宏观杠杆率 = 债务 / 名义GDP，也可理解为资产负债率 / 投资效率。
• 控制方法：
  • 降低分子：减少债务总量，重点降低国有企业的杠杆率。
  • 提高分母：提升名义GDP增速，通过经济增长来稀释杠杆率。

3. 政策支撑

• 外需回暖：2017年全球经济增长带动中国出口，为去杠杆提供了外部支撑。
• 房地产投资回升：棚改货币化政策推动房地产投资增长，缓解了整体投资下滑的压力。
• 货币政策支持：尽管市场感觉货币政策收紧，但社会融资规模和M2增速并未明显下降，为控杠杆提供了支撑。
• 经济增长预期调整：接受更低的经济增速，追求“慢而美”的发展，为政策执行提供了空间。

关键信息

1. 债务与融资结构

• 社会融资存量增速与M2增速的平均值接近名义GDP增速，表明政策意图保持债务与GDP的平衡。
• 贷款在社会融资中占比重回70%，成为主要债务形式，因此控制贷款是控杠杆的关键。

2. 市场逻辑与利率调整

• 货币市场利率上升，但贷款利率未同步上升，导致企业偏好贷款而非发债。
• 通过提高新增贷款利率，可以抑制新增债务扩张，而不必大幅提高存量债务利率。
• 货币市场利率曲线变陡，表明长期资金更受重视，监管政策引导资金定价逻辑变化。

3. 监管政策影响

• 流动性匹配率指标：要求银行使用更长期限的资金，从而改变资金定价逻辑。
• 利率风险管理：对贷款等资产进行利率风险评估，防止因利率波动导致的浮亏。
• 同业负债管理：由于外汇占款减少，央行通过短期流动性操作向银行提供资金，增加了同业负债的比重。

4. 去杠杆的挑战与机遇

• 去杠杆需在控制债务总量的同时，避免经济增速过快下滑。
• 2017年外需回暖和房地产投资回升，为去杠杆提供了良好的外部环境。
• 增加股权融资、减少债权融资，是未来降低宏观杠杆率的重要方向。

市场影响分析

• 杠杆率变动：杠杆率成为影响市场的关键变量，政策导向将直接影响融资成本和资金流向。
• 利率传导机制：货币政策通过利率工具引导市场行为，控制杠杆率。
• 监管政策导向：流动性匹配率、利率风险管理等政策，改变了资金定价逻辑，推动贷款利率上行。

结论

控杠杆是2018年所有政策的轴心，其影响贯穿金融市场各个层面。通过优化融资结构、控制债务总量、提升投资效率，政策旨在实现经济的稳定增长与金融风险的防控。未来政策将继续围绕控杠杆展开，推动金融市场向更加稳健的方向发展。

（本文为鲁政委在2018年宏观经济预测与金融市场年会上的演讲内容，仅代表个人观点）