有色金属行业贵金属系列深度报告：黄金巨头崛起之路兼论中外黄金股估值-20190221-招商证券-44页_2mb

黄金巨头崛起之路兼论中外黄金股估值

核心内容概览

本报告以巴里克黄金的发展历程为主线，分析了其通过多次并购和战略调整，从一家石油天然气公司转型为全球黄金巨头的过程。同时，探讨了黄金矿业股的估值方法，以及在金价上涨阶段黄金股票相较于直接投资黄金的优势。

主要观点与关键信息

1. 巴里克黄金的发展历程

• 资源布局：巴里克黄金的资源遍布四大洲，包括北美洲、南美洲、非洲和大洋洲，其中北美洲和南美洲占据主导地位。

• 关键并购：

  • 1984年：收购Camflo矿业公司，获得顶尖勘探团队，开启转型之路。
  • 1986年：低价收购Goldstrike矿，成为日后旗舰矿山。
  • 1994年：收购LAC Minerals，成为全球第三大黄金公司。
  • 2001年：收购Homestake，成为全球第二大黄金生产商。
  • 2005年：收购Placer Dome Inc.，成为全球最大黄金生产商。
  • 2011年：高价收购Equinox Minerals，实施多元化战略，但后期铜业务表现不佳。
  • 2018年：与RandGold合并，重夺全球黄金霸主地位。

• 战略调整：2013年后，巴里克黄金通过资产瘦身、增强资产负债表、提高自由现金流等策略，改善了盈利能力，使公司再度成为全球第一大黄金生产商。

2. 黄金矿业股估值方法

• 绝对估值法：基于现金流折现模型（DCF）进行评估，认为当前股价存在低估。但由于矿业投资周期长、风险高，参数波动较大，难以精准估值。
• 相对估值法：
  • PE与PB：用于判断周期的顶部和底部，以及板块内部轮动。
  • EV/EBITDA：在周期往复中更具参考价值。
  • 单吨储量市值：可用于板块内部的选股参考。

3. 黄金股票的弹性优势

• 金价上涨阶段：黄金股票指数与金价走势高度相关，尤其在海外，弹性优于金价。
• A股表现：中国黄金龙头股如山东黄金、中金黄金在金价上涨阶段表现优于WIND黄金指数。
• 海外龙头股：巴里克黄金表现优于纽蒙特矿业，显示其投资价值更高。

4. 战略并购与市场反应

• 并购效果：多数并购带来储量增加和成本控制，股价表现优于金价。
• 溢价收购影响：2005年收购Placer Dome Inc.时，由于溢价，股价涨幅落后于金价。
• 多元化风险：2011年收购Equinox Minerals后，铜业务表现不佳，市场反应负面，股价下跌。

5. 市场对黄金企业估值的考量

• 成本与储量：并购对象应具备较低成本和较高储量，以增强企业竞争力。
• 资产结构：剥离低品位、高成本资产，专注高质量资源。
• 负债水平：降低负债、优化资产负债结构是改善估值的重要手段。

行业数据与表现

• 行业规模：上证指数115只股票，总市值13544亿元，占比2.8%。
• 股价表现：2019年1月，上证指数涨幅为6.9%，相对表现-1.7%。
• 资产瘦身：2013-2017年间，巴里克黄金剥离多个低效资产，黄金产量仍保持世界第一。
• 成本控制：2017年总维持成本降至750美元/盎司，毛利率提升至36.71%。

风险提示

• 黄金价格下跌：可能对黄金企业盈利能力造成较大影响。
• 需求端萎缩：全球经济下行可能减少黄金需求。
• 美元指数强势：可能对黄金价格形成压制，影响黄金股表现。

总结

巴里克黄金通过多次并购实现了从石油天然气公司向黄金巨头的转型，其并购策略在增加储量和降低成本方面成效显著。然而，过度溢价收购和多元化战略也带来了财务压力和市场质疑。在金价上涨阶段，黄金股票表现优于黄金本身，尤其在A股市场，中国黄金龙头股表现更为突出。因此，在投资黄金股时，应关注其成本结构、资产质量及市场情绪，以判断其估值合理性。