A股11月观点及配置建议：风格的嬗变前夜，兼论中小创崛起的两个条件-20181101-招商证券-76页-2mb

A股11月策略观点及配置建议总结

核心内容

2018年11月，A股市场迎来关键的切换月，预计中小创可能成为市场底部形成的重要力量。市场风格将从之前的蓝筹股占优转向小盘风格，重点关注TMT、次新股及地产和基建行业。随着并购政策边际放松、流动性改善，市场活跃度有望提升，并购周期可能在2019年开启。同时，需警惕12月解禁高峰、中小创商誉减值、海外市场波动、美国对华政策变化及汇率波动带来的风险。

主要观点

• 经济周期与利率周期：中国经济正处于三年半信贷周期的下行阶段，十年期国债利率的下行是A股估值周期的关键节点。2018年11月，十年期国债利率接近3.5%，确认了估值底部的信号。
• 并购政策调整：2018年10月，证监会出台多项政策，如“小额快速”并购审核机制、为参与重组的私募提供备案绿色通道、放宽配套融资用途限制等，标志着并购政策开始放松。
• 市场风格转变：在流动性宽松、经济下行的“衰退式宽松”环境下，小盘股相对占优，TMT、军工等主题投资表现较好。
• 估值周期与流动性：十年期国债利率击穿3.5%后，A股估值底部通常在一个月内出现，预计2018年11月为A股估值底部。

关键信息

企业盈利周期

• 企业盈利增速与社融增量增速、十年期国债利率相关联，当前企业盈利大概率保持低速或负增长。
• 2018年6月社融增速由负转正，预计2019年6月企业盈利将进入负增长阶段。

利率与风格关系

• 2007年利率大幅上行时，大盘股占优；2008年利率下行，小盘股抗跌。
• 2018年7月十年期国债利率短暂跌破3.5%，小盘股相对收益回升，但随后反弹，导致“最后的出清”。

并购与壳价值

• 2016-2018年，三年严监管周期导致壳价值下降。
• 2018年10月，政策放松，私募股权基金投资上市公司机制重启，预计未来并购周期将开启。

资金来源

• 股权质押与流动性：股权质押压力加大，政策出台鼓励并购重组，资金有望回流资本市场。
• 银行资金：通过结构化产品、融资融券等方式流入股市，资管新规后资金回流银行体系。
• 公募基金：主动偏股型公募基金发行规模下降，市场调整导致资金流入减少。
• 陆股通：10月陆股通资金净流出105.29亿元，主要集中在金融地产，净卖出集中在食品饮料、电子、医药等。

资金流向

• 10月重要股东净增持55亿元，但减持规模仍较大，主要集中在医药生物、计算机等行业。
• 股票回购规模持续扩大，8-10月连续三个月超过70亿元。

风险因素

• 解禁高峰：2018年四季度至2019年上半年解禁市值超2万亿，对市场压力较大。
• 商誉减值：预计2018年商誉减值规模达480亿元，创业板达164亿元，2019年有所缩减。
• 海外风险：美国对华政策可能进一步恶化，影响市场风险偏好及外资流入。
• 汇率波动：强美元环境可能引发汇率波动压力。

未来趋势

• 并购周期开启：预计2019年并购周期重新活跃，壳价值可能再次崛起。
• 资金流入：政策放松后，银行系私募股权机构、地方国资委及国有资本投资运营公司有望进入股市，带来增量资金。
• 估值提升：随着流动性改善和政策支持，小盘股估值有望提升，市场风格转向小盘股占优。

附录：估值与流动性数据

• 十年期国债利率击穿3.5%是A股估值底部的重要信号。
• 融资余额降至2015年以来最低水平，融资净流出规模扩大。
• 陆股通资金净流出规模创2016年以来单月新高，主要集中在食品饮料、电子、医药等。

总结

A股市场在2018年11月面临关键转折点，市场风格将向小盘股倾斜，TMT、次新、地产和基建成为重点配置方向。并购政策放松、流动性改善为市场带来新机遇，但需警惕解禁高峰、商誉减值、海外市场波动等风险。未来三年，随着政策支持和资金流入，新一轮并购周期有望开启，小盘股估值将受益。