20220817-开源证券-固收专题_恒逸转2上市投资价值分析_全球领先的炼化_化纤产业链一体化企业_9页_1018kb

恒逸转2上市投资价值分析总结

核心内容

恒逸石化作为全球领先的炼化、PTA和聚酯纤维综合制造商，具备完整的产业链布局与规模化优势，同时通过可转债融资优化产品结构，增强市场竞争力。恒逸转2预计于2022年8月18日上市，发行规模30亿元，评级为AA+，具有较好的债底保护性。

主要观点

1. 正股分析：产品丰富，产业链一体化

• 恒逸石化成立于1997年，实际控制人为邱建林，持股比例达84.77%。
• 主要产品包括成品油（汽油、柴油、煤油）和聚酯产品（涤纶长丝、涤纶短纤、瓶片）。
• 公司围绕“一滴油，两根丝”布局，形成“原油-芳烃-PTA-涤纶”和“原油-苯-CPL-锦纶”的“柱状”产业链，实现原料自给自足。
• 截至2021年末，公司炼化设计产能800万吨，PTA参控股产能1,600万吨，聚酯、己内酰胺产能分别为776.5万吨和40万吨。
• 公司PTA参控股产能占全国PTA有效产能的28.95%，聚酯产能占比接近15.96%，规模优势显著。
• 2020年新增PIA产品，产能达30万吨，占全国产能的54.55%。
• 公司通过技术改造和环保差别化项目，持续提升聚酯化纤产品的附加值和市场竞争力。

2. 转债分析：债底保护好，估值较低

• 恒逸转2发行规模30亿元，股东配售占比84.84%，网上发行占比14.93%，主承包销占比0.2286%。
• 转股对流通股的稀释率为7.26%，流动性较好。
• 截至2022年8月16日，正股PE（TTM）为11.67，处于近5年20.80%分位数，估值较低。
• 转债条款设置较为主流，下修条款为“15/30、85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30/30、70%”。
• 转债纯债价值为93.29元，面值对应的YTM为2.14%，债底保护较好。
• 正股收盘价为9.32元，对应转债平价为88.76元，低于面值。
• 参考一代转债价格，预计恒逸转2上市价格在120-125元之间。

关键信息

• 产业链布局：恒逸石化拥有“原油-芳烃-PTA-涤纶”和“原油-苯-CPL-锦纶”两条完整的产业链，实现原料自给自足，成本控制优势明显。
• 海外市场拓展：公司在文莱投资建设的PMB大炼化项目是“一带一路”重点发展项目，一期800万吨，二期1400万吨，有望受益于东南亚成品油裂解价差扩大。
• PTA与聚酯龙头地位：公司控参股PTA产能全球第一，聚酯化纤参控股产能全球领先，2021年PTA业务并表范围毛利率达4.61%，保持业内领先。
• 转债融资用途：用于子公司海宁新材料的新型功能性纤维技术改造项目和宿迁逸达的新型环保差别化纤维项目，提升产品附加值和市场竞争力。
• 估值与市场表现：正股估值处于历史较低水平，但同行业可比公司中估值相对较高，正股波动率一般，为37.90%。
• 风险提示：原材料价格上涨、环境保护风险、安全生产风险、国际贸易摩擦风险。

图表目录

• 图1：公司主要产品销售收入呈上升趋势
• 图2：2019年以来营收持续高增长
• 图3：2021年扣非归母净利重回高增长
• 图4：前五大客户集中度2019年以来较稳定
• 图5：前五大供应商集中度2019年来有所下降
• 图6：销售净利率2021年来有所上升
• 图7：2020年ROE、ROA重回增长
• 图8：2019年以来流动比率不断上升
• 图9：剔除预收账款后的资产负债率较高
• 图10：2019年以来收现比不断上升
• 图11：2020年以来公司周转率有所回升
• 图12：正股估值处于历史较低水平
• 图13：恒逸石化在可比公司中估值处于较高水平

投资建议

• 恒逸转2作为二代转债，预计上市价格在120-125元之间，具有较好的投资价值。
• 公司股东配售比例较高，上市初期及六个月后大股东解禁时期筹码较多，建议投资者积极参与。

风险提示

• 原材料价格上涨
• 环境保护风险
• 安全生产与事故风险
• 国际贸易摩擦风险