固收年度策略：鲸落减碳起，紊乱再平衡-20211115-华泰证券-33页_2mb

鲸落减碳起，紊乱再平衡

核心内容

2022年全球经济和国内经济将经历一系列结构性调整，主要体现在以下几个方面：

• 疫情淡化但“疤痕”仍存：疫情对经济的影响逐渐减弱，但其对消费和就业的长期影响仍在。
• 全球经济轮动三大趋势：疫情管控分歧带来“开放差”，全球宽松货币政策迎来边际拐点，多边贸易协定成为全球贸易环境的新破局点。
• 国内增长动能全面切换：出口和房地产成为风险点，消费和基建将发挥稳定作用，经济增速呈“前低后高”趋势。
• 通胀从分化到收敛：PPI和CPI将同步回落，通胀剪刀差将快速收敛。
• 宏观象限轮动：经济将经历“再通胀-类滞胀-微衰退-小复苏”的轮动，政策将逐步从稳信用转向宽信用。

主要观点

全球经济趋势

1. 疫情管控分歧：全球防疫策略向“与病毒共存”转变，发达经济体在边境开放方面领先，形成“开放差”。
2. 流动性退潮：全球宽松货币政策迎来拐点，美联储缩减QE并加息，新兴市场面临资本外流压力。
3. 多边贸易协定：RCEP等多边贸易协定将促进贸易转移，缓解逆全球化压力。

国内经济动能切换

1. 出口回落：出口数量仍是主要支撑，但随着美国商品消费向服务消费切换，出口将面临下行压力。
2. 房地产风险：房地产是宏观最大风险点，销售和投资增速预计下降，政策需微调以托底市场。
3. 消费复苏：消费意愿逐渐恢复，但受疫情和地产冲击影响，短期仍有阻力，高居民储蓄可能成为政策撬动对象。
4. 制造业投资：结构亮点可能显现，绿色投资和新能源发展成为重点。

财政政策调整

1. 财政积极：换届之年财政有望扩张，赤字率预计回归3%，实际赤字规模扩大。
2. 基建投资：城市更新与绿色基建是两大主线，保障房建设成为投资重点。
3. 政策节奏前置：财政与货币政策的配合将更加紧密，以应对经济下行压力。

通胀走势

1. PPI回落：随着国内保供政策实施和海外流动性退潮，PPI预计回落，全年中枢约3.5%。
2. CPI温和回升：猪周期见底，消费温和复苏，CPI预计温和回升，全年中枢约2%。
3. 剪刀差收敛：PPI与CPI的剪刀差将快速收敛，通胀压力整体下降。

关键信息

疫情影响

• 疫情对经济的短期冲击逐渐弱化，但“疤痕效应”仍显著，劳动参与率下降，部分消费习惯永久改变。
• 疫情反复可能继续抑制国内消费和投资信心，影响经济复苏节奏。

房地产市场

• 房地产是当前最大的风险点，销售和投资增速预计负增长。
• 房地产税试点和房贷集中度管理对市场形成压制，政策需进一步微调。

消费复苏

• 消费意愿恢复缓慢，收入预期不佳是主要制约因素。
• 社交经济相关消费、汽车消费和地产后周期品是主要拖累因素。
• 居民储蓄可能成为政策刺激的重要对象，推动消费复苏。

制造业投资

• 制造业投资受出口和地产影响，短期内承压。
• 绿色投资和新能源发展将成为结构性亮点，政策支持和市场前景良好。

财政与货币政策

• 明年财政政策将更加积极，赤字率回归3%，实际赤字规模扩大。
• 财政前置，基建和保障房投资将成为主要发力点。
• 货币政策稳中偏松，随着经济下行，可能有降息空间。

通胀走势

• PPI和CPI将同步回落，通胀剪刀差快速收敛。
• PPI回落主要由国内供给约束缓解和海外需求走弱所致。
• CPI温和回升，主要由消费复苏和猪周期见底推动。

风险提示

• 疫情反复：可能继续抑制内需，影响经济复苏。
• 政策高压：若对地产和地方政府债务保持高压，经济下行风险增加。
• 猪油涨价共振：若猪价和油价同步上涨，可能推高CPI，对货币政策形成制约。

图表与数据支持

• 图表1：显示2022年增长动能将与2020年大切换。
• 图表2：全球疫情形势向好。
• 图表3：疫苗接种稳步推进降低死亡率。
• 图表4：显示疫情对全球经济短期冲击渐次弱化。
• 图表5：疫情的疤痕效应仍在。
• 图表6：全球主要国家开放边境进展。
• 图表7：从“高接种”到“高开放”。
• 图表8：2022年中美欧日M2同比增速或进一步下行。
• 图表9：全球化与全球经济收敛。
• 图表10：全球主要多边贸易协议。
• 图表11：全球化有助于提高劳动生产率。
• 图表12：中美欧碳排放走势和碳减排计划。
• 图表13：商品消费支出走势。
• 图表14：服务消费支出走势。
• 图表15：暴露风险较大以及线下办公相关类别的服务消费支出恢复仍然缓慢。
• 图表16：储蓄率回到疫情前，累计超额储蓄仍在高位。
• 图表17：尚存的超额储蓄的阶级分配。
• 图表18：芯片行业周期。
• 图表19：主要芯片企业的资本开支。
• 图表20：当前的职位空缺人数相较于疫情前提高了340万人。
• 图表21：失业人口分布。
• 图表22：劳动参与率或永久性降低1%。
• 图表23：非劳动力中的黄金年龄段人口约为180万人。
• 图表24：不同类别的供给瓶颈和通胀改善象限图。
• 图表25：美联储关注的通胀预期指标。
• 图表26：回到充分就业需要再增加的就业人数。
• 图表27：美国两大财政法案的融资和支出细则。
• 图表28：出口量价拉动贡献（基数调整前后）。
• 图表29：分商品可比相对价格。
• 图表30：美国商品个人消费支出与我国出口高度相关。
• 图表31：美国商品个人消费支出或逐渐回落。
• 图表32：出口量价拉动贡献（基数调整前后）。
• 图表33：分商品可比相对价格。
• 图表34：第一阶段拿地与开工放缓、第二阶段销售与竣工放缓。
• 图表35：房地产上下游产业链。
• 图表36：财政保障房建设支出。
• 图表37：保障性安居工程贷款。
• 图表38：财政保障房建设支出。
• 图表39：保障性安居工程贷款。
• 图表40：2022年增长底线目标可能不低于5%。
• 图表41：近年来青年失业率趋势走高。
• 图表42：明年GDP增速预计前低后高（按明年全年增长5.2%的预测情景）。
• 图表43：全球M2增速领先大宗商品价格。
• 图表44：2022年PPI预测。
• 图表45：CPI内部结构分化大（2021年9月CPI分项同比的历史分位值）。
• 图表46：2022年食品CPI与非食品CPI同比预测。
• 图表47：2022年CPI预测。
• 图表48：PMI指数刻画的宏观象限轮动。

总结

2022年全球经济和国内经济将经历深刻调整，疫情的“疤痕效应”和政策转向成为关键变量。出口和房地产是主要风险点，消费和基建将成为增长的稳定器。财政政策将更加积极，赤字率回归3%，实际赤字规模扩大。制造业投资结构优化，绿色投资和新能源发展成为重点。通胀将从分化走向收敛，PPI和CPI同步回落，全年中枢分别约为3.5%和2%。政策层面，宏观象限将经历“再通胀-类滞胀-微衰退-小复苏”的轮动，经济将逐步复苏。需关注疫情反复、政策高压和猪油涨价共振等风险因素。