20130915-光大证券-国际经济周报_QE传导机制及9月份美联储会议前瞻_15页_3mb

QE传导机制及9月份美联储会议前瞻总结

核心内容

本文主要分析了美联储量化宽松（QE）政策的传导机制及9月份货币政策会议的可能影响。核心内容包括QE对资产价格和实体经济的影响渠道、QE缩减对资产价格的潜在影响、以及美联储可能的政策调整方向。

主要观点

1. QE传导机制

• 狭义渠道 vs 广义渠道：

  • QE主要通过狭义渠道影响所购买资产的价格，其溢出效应取决于资产特性及经济环境。
  • 购买美国国债主要影响国债价格，对高风险资产影响有限。

• 存量效应 vs 流量效应：

  • 实证研究表明，存量效应大于流量效应，即资产购买对资产价格的长期影响更大。
  • 例如，国债购买的存量效应平均压低收益率50个基点，而流量效应仅压低3.5个基点。

• 前瞻指引的重要性：

  • 前瞻指引是QE政策有效的关键因素，能够引导市场预期，稳定资产价格波动。
  • 市场预期若受QE缩减影响，美联储可通过加强前瞻指引来缓和负面影响。

• QE退出顺序：

  • 根据Krishnamurthy与Vissing-Jorgensen的建议，QE退出应首先停止购买国债，然后出售国债，接着出售MBS，最后停止购买MBS。
  • 但市场认为，维持MBS购买的益处大于成本，因此QE缩减可能从国债开始。

2. 未来宏观数据对资产价格的影响

• 短期影响：

  • 宏观数据改善（如就业数据）将增强紧缩预期，利空资产价格。
  • 宏观数据趋弱则意味着紧缩趋缓，利好资产价格。

• 长期影响：

  • 资产价格上涨可能来自未来现金流预期改善，进而推动经济向好，利好股市。
  • 或仅来自贴现率下降，可能只是透支未来收益，财富并未真正增加。

3. 9月份美联储会议前瞻

• 市场关注重点：

  • 前瞻指引是否加强；
  • 国债和MBS缩减的节奏和规模；
  • 2016年基准利率预测；
  • 伯南克会后讲话。

• 可能结果：

  • 加强前瞻指引，如激进下调失业率门槛；
  • 减少国债缩减规模大于MBS，以最小化对房地产市场的影响；
  • 强调政策变化以经济数据为依据；
  • 若缩减QE，短期可能通过讲话或下调增长预期来稳定短端利率预期。

关键信息

• 宏观数据与资产价格：

  • 宏观数据的“坏消息”可能是资产价格的“好消息”。
  • 美联储未来QE缩减计划将依据经济数据决定。

• QE对资产价格影响：

  • 通过改变风险偏好，影响资产价格波动。
  • 任何不确定性都会降低风险偏好，抬升风险溢价和贴现率。

• 9月份美联储会议：

  • 市场交投将日趋谨慎。
  • 美联储可能在经济温和复苏与金融不稳定性之间权衡后决定是否缩减QE。
  • 若缩减QE，可能通过前瞻指引、调整缩减规模和调整预期来缓解市场冲击。

• 未来QE缩减节奏：

  • 可能较缓慢，力度可能低于市场预期。
  • 避免政策误导资源错配，同时保持经济温和复苏。

附：QE历史数据与传导渠道实证分析

表1: 2008年危机以来美联储执行的QE政策

表2: 学术界对QE传导渠道的归纳与实证检验

国际宏观经济动向

美国

• 密西根消费信心：9月降至五个月低点，为76.8，低于预期。
• 零售销售：8月同比增速下滑至4.7%，环比增长0.2%。
• 失业金申请人数：上周下降至29.2万人，创2006年4月以来新低。
• 债务上限：美国政府将在10月中旬达到16.7万亿美元债务上限，市场可能因此波动。
• 美元指数：短期可能扭转下行趋势，中长期有望上行。

欧元区

• 工业产出：7月环比下滑1.5%，低于预期。
• 经济前景：未来面临新兴经济放缓风险，内需疲软。
• 短期风险：德国大选和意大利政局动荡。

日本

• 货币政策会议：未透露进一步宽松信号，市场反应平淡。
• 消费税率：9月是决定是否上调的关键时间点。
• 经济复苏：日本央行仍可能继续购买国债以压低收益率。

金融市场状况

• 美元指数：当前为81.6，短期下跌，中长期上行。
• 主要货币汇率：美元/人民币微涨，欧元/美元上涨，美元/日元下跌。
• 大宗商品价格：CRB指数小幅下跌，黄金、白银、原油价格波动明显。
• 全球股市：标普500、纳斯达克等主要股指表现不一，部分市场估值较高。
• 全球债市：美国、欧元区、日本国债收益率及波动率各有表现。

未来经济数据及事件

• 美国：

  • 9月16日：纽约州制造业调查指数、工业产值、设备使用率。
  • 9月17日：CPI月环比、同比、净TIC流量、NAHB住宅市场指数。
  • 9月18日：MBA抵押贷款申请指数、新宅开工指数、建筑许可。
  • 9月19日：FOMC利率决策、首次失业人数、经常项目结存、费城联储商业前景、现房销售、领先指数。

• 欧元区：

  • 9月16日：欧盟调和CPI月环比、出口价格指数同比、进口价格指数同比、PPI工业同比、批发价格指数同比、贸易余额总计、实际月平均工资同比、劳动力成本同比、经常项目结存、EU27新车注册。
  • 9月17日：ZEW调查预期、贸易余额(经季调)。
  • 9月19日：消费者信心指数、失业率、零售销售(含汽车)同比。

• 日本：

  • 9月17日：东京公寓销售同比。
  • 9月19日：贸易余额、出口同比、进口同比、所有产业活动指数月环比、领先指数CI、全国百货商店销售同比。

分析师信息

• 崔嵘：英国诺丁汉大学金融经济学硕士，加入光大证券研究所。
• 徐高：光大证券首席宏观分析师，拥有北京大学经济学博士学位。

行业及公司评级体系

• 买入：未来6-12个月投资收益率领先市场基准指数15%以上。
• 增持：未来6-12个月投资收益率领先市场基准指数5%-15%。
• 中性：未来6-12个月投资收益率与市场基准指数变动幅度在-5%至5%。
• 减持：未来6-12个月投资收益率落后市场基准指数5%-15%。
• 卖出：未来6-12个月投资收益率落后市场基准指数15%以上。
• 无评级：因无法获取必要资料或存在重大不确定性。

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