2019年商贸零售行业投资策略：可选消费承压，关注必选消费龙头-20181207-信达证券-38页-2mb

商贸零售行业2019年投资策略总结

核心内容概述

本报告分析了2019年商贸零售行业的投资策略，指出可选消费承压，而必选消费表现相对稳健。整体来看，商贸零售行业估值已回到历史底部，建议关注在扩张和运营方面具有优势的行业龙头。

主要观点

• 消费基本面：社零数据增速放缓是与名义GDP同周期现象，并未体现消费降级。服务类消费占比持续上升，居民消费结构正在向服务消费倾斜。
• 行业基本面：百货行业营收和利润增速下滑，但毛利率和净利率保持平稳；超市行业受益于CPI上行，收入端表现较好，但受费用端影响，业绩承压。
• 基金持仓：基金配置从可选消费偏向必选消费，超市板块获增配，百货板块普遍减持，但部分龙头如天虹股份和王府井仍获基金增持。
• 行业分化：百货行业受宏观经济影响较大，而超市行业受CPI影响更显著。龙头公司通过优化运营和扩张来应对行业波动，实现业绩增长。
• 行业评级：下调商贸零售行业至“中性”评级，推荐在扩张和运营方面有优势的行业龙头。

关键信息

消费基本面分析

• 社零数据增速放缓是宏观经济周期的体现，未显示消费降级。
• 恩格尔系数持续下降，显示居民消费结构正在优化，服务类消费占比上升。
• 中高端商品占比持续上升，表明消费升级趋势仍在延续。
• 消费者信心指数处于高位，虽较前期有所回落，但整体仍较强。

行业基本面分析

• 百货行业：营收和利润增速下滑，但毛利率和净利率保持稳定。主要受可选消费品类（如服饰、化妆品）影响较大，行业整体与宏观经济周期拟合度高。
• 超市行业：营收增速受CPI上行利好，但费用端压力较大，尤其是销售和管理费用率上升。毛利率稳步提升，主要得益于供应链优化和成本控制。

基金持仓分析

• 2018年Q3，基金对商贸零售板块配置比例下降，但对超市板块和部分百货龙头（如天虹股份、王府井）配置有所增加。
• 永辉超市作为超市行业龙头，获基金增配，持股比例提升，显示市场对其业绩表现的认可。
• 天虹股份和王府井虽受行业承压，但因运营效率和扩张能力，仍获基金增持。

行业趋于分化

• 百货行业：经济下行期，龙头企业通过精细化运营和扩张获得增长，业绩表现优于行业平均水平。
• 超市行业：营收增速和CPI高度相关，龙头公司凭借成本控制能力（尤其是人力成本）实现优于行业的业绩增长。
• 新零售模式：盒马鲜生模式在门店扩张、坪效、线上占比、产品定位等方面表现突出，其供应链优化和科技赋能（如ReXPOS自助收银机）对传统商超具有借鉴意义。

标的公司推荐

• 天虹股份（002419）：精准定位于中产家庭消费，同店营收和利润增长良好，购物中心业态表现尤为突出，保持稳定开店节奏，毛利率持续提升。
• 王府井（600859）：作为百货龙头，享受规模和品牌优势，受益于线下消费复苏，同店增长稳健，未来有望受益于行业集中度提升。
• 中百集团（000759）：业绩拐点已现，改革成效显著，值得关注。

风险因素

• 宏观经济低于预期：影响百货行业的营收和利润增长。
• 消费疲弱：影响整体零售行业的表现。
• 抑制可选消费：导致百货行业承压。
• 人均可支配收入增长低于预期：影响消费能力。
• 消费者信心指数下滑：可能影响消费意愿。

图表目录

• 图1：不同口径消费统计数据对比
• 图2：社会消费品零售总额单月值及增速
• 图3：名义GDP和社零同比增速
• 图4：我国居民消费中服务性消费占比不断提升
• 图5：消费、投资、进出口对GDP累计同比的拉动
• 图6：消费、投资、进出口对GDP累计贡献率
• 图7：消费、投资、进出口在GDP中占比
• 图8：2017年我国居民最终消费支出占比和发达国家对比
• 图9：各消费品类社零增速
• 图10：乘用车销量当月同比
• 图11：城镇居民家庭和农村居民家庭恩格尔系数
• 图12：我国居民消费中服务性消费占比不断提升
• 图13：五类香烟销量占比
• 图14：中高端B级车和C级车在整体乘用车中占比
• 图15：城镇居民人均可支配收入和个人所得税累计同比
• 图16：四项分类收入增速平稳
• 图17：消费者信心指数
• 图18：全国百家大型零售企业零售额当月同比
• 图19：50家大型零售企业零售额当月同比
• 图20：申万百货行业营收及同比增速
• 图21：申万百货行业归母净利及同比增速
• 图22：申万百货行业毛利率及净利率
• 图23：申万百货行业三费占比
• 图24：申万超市行业营收及同比增速
• 图25：申万超市行业归母净利及同比增速
• 图26：申万超市行业毛利率和净利率
• 图27：申万超市行业三费占比
• 图28：申万百货和超市行业PE估值
• 图29：申万百货和超市行业PB估值
• 图30：申万百货和超市行业PS估值
• 图31：天虹股份同店营收同比增速和GDP拟合情况
• 图32：王府井同店营收同比增速和GDP拟合情况
• 图33：天虹股份营收同比增速和GDP拟合情况
• 图34：王府井营收同比增速和GDP拟合情况
• 图35：天虹股份扣非净利润同比增速和GDP拟合情况
• 图36：王府井扣非净利润同比增速和GDP拟合情况
• 图37：永辉超市同店增速和GDP/CPI拟合情况
• 图38：永辉超市营收增速和GDP/CPI拟合情况
• 图39：永辉超市扣非净利润同比增速和GDP/CPI拟合情况
• 图40：永辉超市营收增速和行业均值对比
• 图41：永辉超市扣非净利润增速和行业均值对比
• 图42：永辉超市销售费用率和行业均值对比
• 图43：永辉超市管理费用率和行业均值对比
• 图44：永辉超市劳效和行业对比
• 图45：盒马鲜生成熟店面运营指标和传统商超对比
• 图46：盒马在上海门店布局
• 图47：盒马在北京门店布局
• 图48：盒马和供应商的深度合作
• 图49：盒马和恒天然推出的日日鲜奶制品
• 图50：盒马ReXPOS自助收银机
• 图51：盒马经验赋能大润发淘鲜达店铺
• 图52：今年以来各板块涨跌幅情况

表格目录

• 表1：我国城镇居民人均消费性支出结构
• 表2：2018年以来各品类限额以上批零零售额当月同比
• 表3：百货和超市板块2018年Q3基金持仓环比变动
• 表4：盒马鲜生成熟店面运营指标和传统商超对比
• 表5：盒马和供应商的深度合作